Стоянова Е.С. (ред.) Финансовый менеджмент: теория и практика - файл n7.doc

приобрести
Стоянова Е.С. (ред.) Финансовый менеджмент: теория и практика
скачать (2796.3 kb.)
Доступные файлы (15):
n1.doc86kb.16.11.1999 12:25скачать
n2.doc564kb.16.11.1999 12:24скачать
n3.doc51kb.16.11.1999 12:39скачать
n4.doc394kb.16.11.1999 12:25скачать
n5.doc438kb.16.11.1999 12:34скачать
n6.doc94kb.16.11.1999 12:34скачать
n7.doc270kb.16.11.1999 12:34скачать
n8.doc555kb.16.11.1999 12:33скачать
n9.doc87kb.16.11.1999 12:33скачать
n10.doc150kb.16.11.1999 12:33скачать
n11.doc960kb.16.11.1999 12:32скачать
n12.doc457kb.16.11.1999 12:32скачать
n13.doc446kb.16.11.1999 12:31скачать
n14.doc838kb.16.11.1999 12:31скачать
n15.doc191kb.16.11.1999 12:30скачать
Победи орков

Доступно в Google Play

n7.doc

ЛОГИКА ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОГО

МЕХАНИЗМА ПРЕДПРИЯТИЯ

Глава 1. Эффект финансового рычага. Финансовый риск

Глава 2. Эффект операционного рычага. Предпринимательский риск

Глава 3. Распределение прибыли. Дивидендная политика и политика развития производства

Практикум

ГЛАВА I

ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА. ФИНАНСОВЫЙ РИСК
1.1. Эффект финансового рычага (первая концепция). Рациональная заемная политика

Возьмем два предприятия с одинаковым уровнем экономичес­кой рентабельности, например, 20 процентов. Единственное раз­личие между этими предприятиями состоит в том, что одно из них (А) не пользуется кредитами и не выпускает облигаций, а другое (Б) привлекает в той или иной форме заемные средства.

У предприятия А: актив — 1000 тыс. руб.; пассив — 1000 тыс. руб. собственных средств.

У предприятия Б: актив* — 1000 тыс. руб.; пассив — 500 тыс. руб. собственных средств и 500 тыс. руб. заемных средств (кредитов и займов).

Нетто-результат эксплуатации инвестиций у обоих предприя­тий одинаковый: 200 тыс. руб.

Если эти предприятия не платят налогов, находясь в своеобра­зном «налоговом раю», то выходит, что предприятие А получает 200 тыс. руб. исключительно благодаря эксплуатации собствен­ных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность (от­дача) собственных средств такого предприятия составит: 200 тыс.

_______________

* Здесь есть один весьма тонкий нюанс. Речь идет не о бухгалтерском, а об аналитическом балансе, т. е. балансе, используемом для наших расчетов. Составляется он так.

1. Берется средняя величина источников собственных средств (1 раздел пассива плюс резервы, минус убытки, минус расчеты с учредителями, проходящие по активу),

2. Из Приложения к балансу берется вся сумма заемных средств, ко­торой располагало предприятие в данном периоде (без кредиторской задолженности).

3. Первое складывается со вторым — получается пассив аналитическо­го баланса. Актив не просчитываем, а просто принимаем его равным пассиву.

Аналитический баланс готов. Главный принцип его составления — уло­вить абсолютно все заимствования предприятия за период анализа, а не только те, что отражаются в отчетном балансе. Впрочем, при экспресс-анализе достаточно бывает взять средние суммы собственных и заемных средств «от баланса до баланса».
149
руб. : 1000 тыс. руб. х 100 = 20%. Предприятие Б из тех же самых 200 тыс. руб. должно сначала выплатить проценты по задолженности, а также, возможно, понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога и т. п. При условной средней процентной ставке 15 процентов эти финансовые издержки составят 75 тыс. руб. (15% от 500 тыс. руб.). Рентабельность собственных средств (РСС) предприя­тия Б будет, таким образом, равна

125 тыс, руб. : 500 тыс. руб. х 100 = 25%.

Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20 про­центов налицо различная рентабельность собственных средств, по­лучаемая в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница в пять процентных пунктов и есть уровень эффекта финан­сового рычага (ЭФР).

Эффект финансового рычага — это приращение к рентабель­ности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

Действительно, у предприятия Б одна часть актива, приносяще­го в целом 20 процентов, финансируется ресурсами, обходящи­мися в среднем в 15 процентов. Рентабельность собственных средств при этом возрастает и, просим заметить, речь идет именно о собственных средствах, использование которых связано не с фи­нансовыми издержками (банковский процент), а с риском, харак­терным для любого акционерного общества, общества с ограни­ченной ответственностью... словом, предприятия любой органи­зационно-правовой формы, кроме индивидуального. Это так на­зываемый акционерный риск: не удовлетворенные успехами предприятия и недополучающие желаемых дивидендов акционе­ры могут потребовать смены администрации, не исключены и бо­лее жестокие последствия. Нельзя ли как-нибудь компенсировать этот риск, чтобы сохранять ровные отношения с инвесторами? Проницательный Читатель уже, наверное, предвидит ответ на этот вопрос.

Введем в расчеты налогообложение прибыли по условной став­ке одна треть (см. таблицу 1).

По логике вещей, должны получиться принципиально такие же результаты, как и при расчетах для «налогового рая», ведь и про­центы за кредит, и налоги составляют обязательные изъятия (пла­тежи) из наработанного предприятием экономического эффекта.
150
Таблица 1. Расчет чистой рентабельности собственных средств

Показатель

Предприятие




А

Б

Негго-результат эксплуатации инвестиций, тыс. руб. —

200

200

— Финансовые издержки по заем­ным средствам, тыс. руб. =



75

= Прибыль, подлежащая налого­обложению, тыс. руб. -

200

125

— Налог на прибыль, тыс. руб. (ставка 1/3) =

67

42

= Чистая прибыль, тыс. руб.

133

83

Чистая рентабельность собствен­ных средств, %

133: 1000 х 100 = =13,3

83:500 х 100 = =1б,6



Видим, что у предприятия Б чистая рентабельность собствен­ных средств на 3,3 процентного пункта выше, чем у предприятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. На­логообложение «срезало» эффект финансового рычага на одну треть, т.е. на единицу минус ставка налогообложения прибыли. Думается, пора сделать предварительные выводы.

1. Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями эконо­мической рентабельности: РСС* = 2/3 ЭР.

2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от ве­личины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финансо­вого рычага:
РСС = 2/3 ЭР+ ЭФР.
Как бы рассчитать и реализовать эффект финансового рычага таким образом, чтобы добрать теряемую из-за налогообложения треть экономической рентабельности активов, или даже «пере­компенсировать» налоговые .изъятия приростом собственных средств? Для решения этого, а также целого ряда других вопросов надо рассмотреть механизм действия финансового рычага. Не-
_________________

* Здесь и далее будем под РСС подразумевать теперь чистую рентабель­ность собственных средств. Если выплачивать всю чистую прибыль ди­видендами, не оставляя ни копейки нераспределенной чистой прибыли, то уровень РСС совпадет с уровнем дивиденда.
151
трудно заметить, что этот эффект возникает из-за расхождения между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств — средней расчетной ставкой процента (СРСП). Иными словами, предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность, чтобы средств хватило по крайней мере для упла­ты процентов за кредит.

Предостерегаем Читателя от серьезной ошибки:

средняя расчетная ставка процента, как правило, не совпадает с процентной ставкой, механически взятой из кредитного договора. Вспомним, кредит под 240 процен­тов годовых сроком на 15 дней с учетом расходов на стра­хование и налоговой «накрутки» обходился еще несколько лет тому назад как раз в 15 процентов;



СРЕДНЯЯ РАСЧЕТНАЯ СТАВКА ПРОЦЕНТА


=

ВСЕ ФАКТИЧЕСКИЕ ФИНАНСОВЫЕ ИЗДЕРЖКИ ПО ВСЕМ КРЕДИТАМ ЗА АНАЛИЗИРУЕМЫЙ ПЕРИОД


х 100.

ОБЩАЯ СУММА ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ, ИСПОЛЬЗУЕМЫХ В АНАЛИЗИРУЕМОМ ПЕРИОДЕ


Это самая употребительная на практике формула вычис­ления средней цены, в которую обходятся предприятию за­емные средства. Но есть и более тонкие способы расчета. Можно, например, рассчитывать эту величину не по сред­неарифметической, а по средневзвешенной стоимости раз­личных кредитов и займов, можно также причислять к за­емным средствам деньги, полученные предприятием от выпуска привилегированных акций. Некоторые экономисты настаивают на последнем потому, что по привилегирован­ным акциям выплачивается гарантированный дивиденд, роднящий данный способ привлечения капитала с заимст­вованием средств и, кроме того, при ликвидации предпри­ятия владельцы привилегированных акций имеют практи­чески равные с кредиторами права на то, что им причитается. Такая позиция, конечно же, заслуживает внимания и уваже­ния, и Читатель вправе избрать для себя тот или иной способ. Если Вы расцениваете средства, мобилизованные выпуском привилегированных акций) как заемные, то не забудьте, пожалуйста, включить в финансовые издержки суммы дивидендов (выплачиваемые, разумеется, из при­были после налогообложения и потому утяжеляющиеся на сумму налога на прибыль), а также расходы по эмиссии и размещению этих акций.

Но и это еще не все. Вновь и вновь призывая Читателя не смешивать среднюю расчетную ставку процента со став-
152
кой процента по конкретному кредитному договору, напо­минаем, что проценты по кредитам банков относятся, по действующему законодательству, на себестоимость про­дукции (работ, услуг) в пределах устанавливаемого Цент­ральным банком норматива, увеличенного на три процент­ных пункта. Остальная же часть процентов, равно как и расходы по страхованию кредитов, а также все проценты по займам, полученным от небанковских юридических лиц и граждан, относится на счет использования прибыли, что, по существу, утяжеляет фактические финансовые издерж­ки по заемным средствам. И все же отнесение хотя бы час­ти процентов за кредит на себестоимость приносит относи­тельную экономию по налогу на прибыль,... а экономия — тот же доход! Поэтому та часть процентов за кредит, ко­торая снижает предприятию налогооблагаемую прибыль, облегчается, а остальные проценты, к сожалению, вклю­чаются в действительную стоимость кредита с налоговым отягощением.

Теперь можно выделить первую составляющую эффекта финан­сового рычага: это так называемый ДИФФЕРЕНЦИАЛ — разни­ца между экономической рентабельностью активов и средней рас­четной ставкой процента по заемным средствам. Из-за налогооб­ложения от дифференциала остаются, к сожалению, только две трети (1 - СТАВКА НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ), т. е.


2

(ЭР - СРСП).

3


Вторая составляющая — ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА — характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соот­ношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС). Соединим обе составляющие эффекта финансового рычага и по­лучим:


УРОВЕНЬ ЭФФЕКТА ФИНАНСОВОГО = РЫЧАГА (ЭФР)

2

ДИФФЕРЕНЦИАЛА Х

ПЛЕЧО ФИ­НАНСОВОГО РЫЧАГА

3


или


УРОВЕНЬ ЭФР =

2

(ЭР-СРСП) х

ЗС

3

СС


Проверим полученную формулу на цифрах предприятия Б:

153
СХОДИТСЯ! - И- С ЧУВСТВОМ ГЛУБОКОГО УДОВЛЕТВОРЕНИЯ: -

Первый способ расчета уровня эффекта финансового

рычага:*

Этот способ открывает перед нами широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допус­тимых условий кредитования, а в сочетании с формулой РСС = 2/3 ЭР + ЭФР — и по облегчению налогового бремени для предприятия. Выведет нас эта формула и на мысли о целесообраз­ности приобретения акций предприятия с теми или иными зна­чениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эф­фекта финансового рычага в целом.

Но для реализации всех этих заманчивых возможностей нам необходимо уточнить еще несколько вопросов. Начнем с осозна­ния глубокого противоречия и неразрывной связи между диффе­ренциалом и плечом финансового рычага. При наращивании за­емных средств финансовые издержки по «обслуживанию долга», как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала. Если предприятию Б удаст­ся довести плечо рычага до трех (1500 тыс. руб. : 500 тыс. руб.), то средняя расчетная ставка процента сможет возрасти, к примеру, до 18%. Тогда уровень эффекта финансового рычага составит 2/3(20% - 18%) х 3 = 4%. Это лучше для предприятия Б, чем прежние 3,3% «прибавки» к рентабельности собственных средств, и, таким образом, новый кредитный договор для предприятия мо­жет быть признан выгодным. Но за счет чего возрастет уровень ЭФР? Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финан-
_______________________

* Желающий поупражняться в арифметике Читатель легко выведет эту формулу, расписав выражение чистой рентабельности собственных средств (РСС = ЧИСТАЯ/ПРИБЫЛЬ/СОБСТВЕННЫЕ СРЕДСТВА х х100). Последовательные преобразования дадут для чистой прибыли 2/3 х [ЭР х СС + ЗС(ЭР — СРСП)]. Соответственно, после деления представ­ленной в таком виде чистой прибыли на собственные средства их рен­табельность представляется как 2/3 ЭР +2/3 (ЭР - СРСП) х ЗС/СС, что и требовалось доказать. Второе слагаемое здесь — уровень эффекта фи­нансового рычага, ибо, как мы уже видели ранее, РСС = 2/ЗЭР + ЭФР.
154
сового рычага, несмотря на снижение дифференциала. А сниже­ние дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился.

ВНИМАНИЕ! ДВА ВАЖНЕЙШИХ ПРАВИЛА!

1. Если новое заимствование приносит предприятию уве­личение уровня эффекта финансового рычага, то такое за­имствование выгодно. Но при этом необходимо вниматель­нейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего «товара» — кредита.

2. Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.

Что будет, например, со столь близко знакомым нам предпри­ятием Б с ЭФР = 4% и ДИФФЕРЕНЦИАЛОМ = 2% при удоро­жании кредита и увеличении СРСП до 19%? Для сохранения прежнего уровня эффекта финансового рычага придется доводить плечо финансового рычага до шести. В самом деле, ЭФР = = 2/3 (20% — 19%) х 6 = 4%. Для компенсации удорожания кре­дита всего на один процентный пункт предприятие вынуждено будет удвоить соотношение между заемными и собственными средствами. Не дороговато ли?

Может, далее, наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект финансового рычага будет действовать тог­да лишь во вред предприятию. Если, например, при девятикрат­ном соотношении заемных и собственных средств приходится вы­плачивать драконовскую среднюю ставку в 22 процента по креди­ту, то эффект финансового рычага составит
ЭФР=2/3 х (20%-22%)х9= - 12%.
Теперь это будет уже не приращение, а вычет из рентабельности Собственных средств и дивидендных возможностей предприятия:
РСС=2/3 х 20% +(-12%) = 1,3%
против 13,3 процента у предприятия А, совсем не использующего заемных средств и не имеющего никакого эффекта финансового рычага!
155
Инвестор, ориентированный на дивиденды, вряд ли

соблазнится акциями предприятия с отрицатель­ным дифференциалом. А как, по мнению Читателя, посту­пит инвестор, желающий «прибрать к рукам» собствен­ность, установить контроль над таким предприятием?

Высок ли курс акций предприятия с отрицательным диф­ференциалом?

ИТАК, ГЛАВНЫЙ ВЫВОД


Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регули­ровать его в зависимости от дифференциала.

Задавая себе вопрос: превысит ли отдача ЗС их «цену», мы втор­гаемся в область прогнозирования результатов финансово-хозяй­ственной деятельности предприятия. Но финансист прекрасно понимает, что будущее фирмы основано на ее настоящем. Даже если сегодня соотношение ЗС и СС благоприятно для предприя­тия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего уровня ЭР и величины ставки процента, а, следовательно, и значения дифференциала. Таким образом, сама по себе задолженность — не благо и не зло. Задолженность — это и акселератор развития предприятия, и акселератор риска. Привлекая заемные средства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои зада­чи. При этом проблема для финансового менеджера не в том, чтобы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разум­ные, рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР - СРСП).

Дифференциал не должен быть отрицательным! Это важно и для банкира: клиент с отрицательным дифференциалом — явно кан­дидат в «черную картотеку».

Не будем, однако, прямолинейными. В отдельные периоды жизни предприятия бывает целесообразно сначала прибегнуть к мощному воздействию на финансовый рычаг, а затем ослабить его; в других случаях следует соблюдать умеренность в наращива­нии заемных средств.

Многие западные экономисты считают, что золотая середина близка к 30—50 процентам, т. е. что эффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети — половине уровня экономической рентабельности активов. Тогда эффект финансово­го рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Подобная постановка вопроса представляется и нам вполне правомерной.
156
Более того, при таком соотношении между эффектом финансово­го рычага и экономической рентабельностью значительно снижа­ется тот самый акционерный риск, которым был обеспокоен Чи­татель в начале этой главы.

Предлагаем вам, далее, основанные на представительной статис­тике графики, которые могут оказаться полезными для конкрет­ных расчетов в вашем бизнесе. Графики нужны для определения относительно безопасных значений экономической рентабельно­сти, рентабельности собственных средств, средней ставки про­цента и плеча финансового рычага. Из этих графиков видно, что чем меньше разрыв между ЭР и средней ставкой процента (СРСП), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема РСС (см. рис. 1), но это небезопасно при снижении дифференциала.


Рис. 1. Варианты и условия привлечения заемных средств
К примеру, для достижения 33-процентного соотношения меж­ду эффектом финансового рычага и экономической рентабель­ностью активов (когда сполна используются возможности налого­вой экономии, но еще не «перекомпенсации») желательно иметь:

плечо финансового рычага 0,75 при ЭР = 3 СРСП;

плечо финансового рычага 1,0 при ЭР = 2 СРСП;

плечо финансового рычага 1,5 при ЭР = 1,5 СРСП.
157
Попробуем применить эти графики на практике. Возьмем две фирмы. Одна из них (П) специализируется на оп­товой торговле замороженными продуктами и просит кредит на приобретение энергосберегающего холодильного оборудования, другая (Э) — на производстве электротоваров. Кредит нужен для частичного переоснащения одного из цехов.

Предприятие П. Актив за вычетом кредиторской задолженнос­ти — 20 млн. руб. В пассиве — 10 млн. руб. заемных (без креди­торской задолженности) и 10 млн. руб. собственных средств. НРЭИ — 3,44 млн. руб. Финансовые издержки по задолженности (ФИ) равны 1,7 млн. руб.

Предприятие Э. Актив за вычетом кредиторской задолженнос­ти — 10,5 млн. руб. В пассиве — 3,7 млн. руб. заемных (без кре­диторской задолженности) и 6,8 млн. руб. собственных средств. НРЭИ — 4,2 млн. руб.; ФИ — 0,65 млн. руб.

Прежде всего констатируем, что производственные достижения анализируемых предприятий различны: экономическая рентабель­ность активов предприятия П — 17,2%, предприятия Э — 40%.

Средняя расчетная процентная ставка оказывается почти оди­наковой: 17,0% для предприятия П; 17,5% для предприятия Э. Подсчитаем эффект финансового рычага. Для предприятия П:
ЭФР = 2/3 х (17,2% - 17%) х 1 = 0,13%.
Для предприятия Э:
ЭФР= 2/3 х (40% - 17,5%) х (3,7 : 6,8) =2/3 х 22,5% х 0,54 = 8,1%.
Стали бы вы продолжать заимствования на месте руководите­лей и финансистов этих предприятий?

Проверьте, пожалуйста, свои выводы:

1. Фирма П при плече финансового рычага равном 1 еще может набирать кредиты, но дифференциал уже близится к нулю. Ма­лейшая заминка в производственном процессе или повышение процентных ставок могут «перевернуть» знак эффекта финансо­вого рычага.

2. Фирма Э при плече финансового рычага равном 0,54 также может продолжать привлекать заемные средства; ее дифференци­ал превышает 20 процентов. Это значит, что непосредственным риском эффект финансового рычага в данный момент не угрожает.
158
У предприятия П положение уязвимое, у предприятия Э — на­оборот, твердое, но не за счет плеча финансового рычага (1 про­тив 0,54), а благодаря дифференциалу (0,2% против 22,5%).

А как вы думаете, какому из этих двух потенциальных клиентов отдаст предпочтение банк?..

Итак, симпатии Читателя и благосклонность банкира — на сто­роне предприятия Э. Но его руководству и финансистам необхо­димо перед визитом в банк четко определить для себя желатель­ные (и крайние, конечно, тоже) условия получения запрашивае­мого кредита и рассчитать его сумму.

Автор этой главы воспользовался бы для ответа на этот вопрос графиком (рис. 1):

1. На сегодняшний день (т. е. пока без нового кредита) эконо­мическая рентабельность активов предприятия Э в 2,3 раза пре­вышает среднюю расчетную ставку процента (40% : 17,5% == = 2,3). Предприятие устанавливает приемлемую степень сниже­ния дифференциала, например, не ниже уровня ЭР = 2 СРСП, и исходя из этого рассчитывает желательную ставку и сумму про­центов по будущему кредитному договору, вводя в вычисления, если нужно, прогнозируемый уровень экономической рентабель­ности. Но Автор этой главы — осторожный эксперт — обычно оставляет фактический уровень рентабельности: «Лишь бы не по­низился».

2. Предприятие выбирает желательный уровень «нейтрализа­ции» налогообложения и соответствующую горизонталь. Пусть в нашем примере это будет 1/3.

3. Остается определить, вписывается ли рассчитанная ранее «по потребностям» сумма кредита в безопасное значение плеча фина­нсового рычага. Пересечение горизонтали «ЭФР/РСС == 1/3» с кривой «ЭР == 2 СРСП» дает единичное значение плеча финансо­вого рычага, — при том, что пока ЗС : СС = 3,7 млн. руб. : : 6,8 млн. руб. = 0,54. Новый кредит в размере 3,1 млн. руб. как раз довел бы плечо финансового рычага до единицы. Рассчитан­ная же финансистами предприятия потребность в новом креди­те составляет 2,8 млн. руб. При такой сумме кредита плечо финан­сового рычага будет равно: (3,7 млн. руб. + 2,8 млн. руб.) : : 6,8 млн. руб. == 0,96, и предприятие сможет даже слегка поднять новую кривую своего дифференциала над кривой «ЭР = 2 СРСП», а также сохранить некоторый резерв заемной способности на слу­чай возможных затруднений.
159
Приближаясь к концу этого раздела. Автор, часто выступаю­щий с лекциями по финансовому менеджменту перед практичес­кими работниками, не может не поделиться с Читателем одним поучительным наблюдением. Руководители и финансисты пред­приятий обычно спрашивают: «Надеемся, Вы не читаете лекции по эффекту финансового рычага банкирам?» А банкиры интере­суются: «Неужели и нашим клиентам Вы рассказываете об этом?»

Тут и можно было бы закончить рассмотрение первого способа расчета и практического применения эффекта финансового ры­чага, если бы не тревожащая нас кредиторская задолженность, выброшенная ранее из анализа. Все-таки почему это сделано?

Напомним, что в состав кредиторской задолженности входят обязательства предприятия по расчетам за товары, работы, по вы­данным векселям, оплате труда, социальному страхованию и обеспечению, имущественному страхованию, взаимоотношениям с дочерними предприятиями, внебюджетным платежам, расчетам с бюджетом, а также по расчетам с прочими кредиторами.

Какова же роль кредиторской задолженности в наращивании рентабельности собственных средств, — а, значит, и в наращива­нии дивидендных возможностей предприятия? Восстановим для выяснения этого вопроса данные предприятия Б из самого начала этого раздела:


Собственные средства

Заемные средства

в т.ч. кредиты

кредиторская задолженность

— 500 тыс. руб.

— 700 тыс. руб.

— 500 тыс. руб.

— 200 тыс. руб.

ИТОГО ПАССИВ

— 1200 тыс. руб.

АКТИВ

— 1200 тыс. руб.

НРЭИ

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ РЕНТА­БЕЛЬНОСТЬ АКТИВОВ ФАКТИЧЕСКИЕ ФИНАНСОВЫЕ ИЗДЕРЖКИ ПО КРЕДИТАМ

— 200 тыс. руб.
— 20%
— 75 тыс. руб.

(15% на 500 тыс. руб.)



Рассчитаем уровень эффекта финансового рычага по формуле:
2/3 х (ЭР-СРСП) х ЗС/СС
160
Когда не учитывалась роль кредиторской задолженности, циф­ры получались такие:
(1)

Теперь же мы сталкиваемся с необходимостью перерасчета практически всех элементов нашей формулы: 1, Экономическая рентабельность активов уменьшается.

2. Средняя расчетная ставка процента тоже уменьшается. Ко­нечно, проценты платятся только за кредиты, но теперь эти про­центы и другие финансовые издержки как бы растекаются по всей сумме заемных средств предприятия — и кредитам, и кредиторс­кой задолженности.



СРСП =

=

ФАКТИЧЕСКИЕ ФИНАНСОВЫЕ ИЗДЕРЖКИ ПО ЗАДОЛЖЕННОСТИ

х 100-

ОБЩАЯ СУММА ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ ПРЕДПРИЯТИЯ










75 тыс. руб.

х 100-10,7%.

700 тыс. руб.


3. Плечо финансового рычага возрастает.

4. Уровень эффекта финансового рычага поднимается.
ЭФР=2/3 х (16,7%- 10,7%) х 1,4 = 5,6%. (2)
Одновременное увеличение и дифференциала, и плеча рычага дало возрастание уровня эффекта финансового рычага на 2,3 про­центного пункта. Вот какова роль кредиторской задолженности в жизни предприятия Б: она чуть ли не удваивает эффект финансо­вого рычага, дает серьезное приращение к рентабельности собст­венных средств и уровню дивидендов (при данной норме распре­деления прибыли на дивиденды).

Итак, по существу, проведен пофакторный анализ: роль того или иного фактора в жизни предприятия выявляется при сравне­нии общего результата (формула 2) с результатом, подсчитанным с исключением данного фактора (формула 1).

Это весьма интересный, но все-таки побочный результат наших поисков. Вопрос же о необходимости вычитания кредиторской
161
задолженности из объема баланса при определении рациональных условий и сумм кредитных заимствований остался открытым. По­этому не решить ли нам еще одну задачу? Речь пойдет о нашем знакомом предприятии Э, которое банк счел вполне крепким к решил выдать ему кредит в размере 2,8 млн. руб., доводящий плечо финансового рычага до 0,96. При этом предприятие оказа­лось на кривой «ЭР = 2 СРСП» (см. рис. 1). Это устраивает обе стороны: расходы по «обслуживанию долга» не становятся непо­сильными для предприятия; банк же не испытывает тревоги по поводу возрастания своего риска. Решение о сумме и условиях кредита принималось банком на основе анализа уровня и струк­туры ЭФР, рассчитанного с исключением кредиторской задол­женности из суммы заемных средств, объема пассива и актива.

Но, может быть, не следовало с самого начала отсекать креди­торскую задолженность? Восстановим исходный вид баланса предприятия Э, воспроизведем и другие данные из его отчетности и учета:


Собственные средства



6,8 млн. руб.

Заемные средства



7,9 млн. руб.

в т. ч. кредиты



3,7 млн. руб.

кредиторская задолженность



4,2 млн. руб.

ИТОГО ПАССИВ



14,7 млн. руб.

АКТИВ



14,7 млн. руб.

НРЭИ




4,2 млн. руб. (случайное совпадение с суммой кредиторской задолженности)

Фактические финансовые издерж­ки по задолженности



0,65 млн. руб. (17,5% на 3,7 млн. руб.)



Экономическая рентабельность активов теперь равна (4,2 млн. руб. : 14,7 млн. руб.) х 100 = 28,6%. Средняя расчетная ставка процента снижается до (0,65 млн. руб. : 7,9 млн. руб.) х 100 = = 8,2%. Плечо финансового рычага теперь составляет 7,9 млн. руб. : 6,8 млн. руб. = 1,16. Все это вместе взятое дает ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА =2/3 (28,6% - 8,2%) х 1,16 = 15,9%.
162
(Заметим в скобках, что роль кредиторской задолженности и для этого предприятия весьма значительна: 15,9% - 8,1% = 7,8%). Теперь ЭР - 3,5 СРСП. Предприятие воспаряет над самой верх­ней кривой наших графиков, а желательное плечо финансового рычага едва-едва дотягивает до 0,5! Получается, что предприятию Э вообще не следует сейчас обращаться в банк за кредитом, оно должно обходиться собственными средствами. Может быть, ге­нерируется недостаточно ликвидных средств? Или нехватка денег связана с неразумным управлением активами, в частности, с раз­дуванием дебиторской задолженности? Но на самом деле уровень экономической рентабельности высок, предприятие явно обеспе­чивает значительный оборот и это, очевидно, оправдывает нара­щивание дебиторской задолженности. Можно предположить, что предприятие обращает часть нарабатываемых доходов на приоб­ретение все более крупных партий сырья ради дальнейшего уве­личения объемов производства и выручки от реализации, т. е. для удовлетворения текущих финансово-эксплуатационных потреб­ностей. Под решение этой краткосрочной задачи и подстраивает­ся кредиторская задолженность. А вот для решения стратегичес­ких задач типа технического обновления производства предприя­тие Э обращается в банк за кредитом... Так и есть: речь идет о кредите на частичное переоборудование одного из цехов. Вклю­чение в анализ кредиторской задолженности лишь заставило нас ходить по кругу и практической пользы не принесло. Но все же мы смогли подтвердить наше исходное предположение: при ре­шении вопросов, связанных с получением (и предоставлением!) кредитов на тех или иных условиях с помощью формулы уровня эффекта финансового рычага, надо исключать кредиторскую за­долженность из всех вычислений. И с этим выводом начинает укрепляться убеждение, что жизнь предприятия представляет со­бой сложную интерференцию долго- и краткосрочных процессов. Между этими процессами нет Великой Китайской стены, но все же они имеют и свои существенные различия.

1.2. Эффект финансового рычага (вторая концепция).

Финансовый риск

Эффект финансового рычага можно также трактовать как изме­нение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в про­центах), порождаемое данным изменением нетто-результата экс­плуатации инвестиций (тоже в процентах). Такое восприятие эф­фекта финансового рычага характерно в основном для американ-
163
ской школы финансового менеджмента. Вот как американские экономисты рассчитывают силу воздействия финансового рычага:


СИЛА ВОЗДЕЙСТВИЯ ФИНАНСОВОГО = РЫЧАГА

ИЗМЕНЕНИЕ (%) ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ НА АКЦИЮ

ИЗМЕНЕНИЕ (%) НЕТТО-РЕЗУЛЬТАТА ' ЭКСПЛУАТАЦИИ ИНВЕСТИЦИЙ



С помощью этой формулы отвечают на вопрос, на сколько про­центов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную ак­цию при изменении нетто-результата эксплуатации инвестиций на один процент.

Серия последовательных преобразований формулы (при ?ФИ= 0) дает нам:


Отсюда вывод: чем больше проценты и меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск.

Если заемные средства не привлекаются, то сила воздействия финансового рычага равна единице — это случай предприятия А из первого раздела этой главы. Для предприятия Б:


СИЛА ВОЗДЕЙСТВИЯ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА

200 тыс. руб.

= 1,6.

200 тыс. руб. - 75 тыс. руб.


Предприятие Э будет иметь силу воздействия финансового ры­чага 1,18, а предприятие П — 1,98. Последнему предприятию, кстати, и не дали кредита, посчитав чрезмерным связанный с этим заемщиком риск. Но тогда вопрос решался с помощью пер-
164
вого способа расчета уровня эффекта финансового рычага. Теперь же мы имеем возможность дополнить наши представления:

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием:

1. Возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банкира.

2. Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвес­тора.

Приведенная в этом разделе формула силы воздействия фина­нсового рычага не дает, к сожалению, ответа на вопросы о без­опасной величине и условиях заимствования — этому служит пер­вый способ расчета. Зато она выводит нас непосредственно на расчет сопряженного воздействия финансового и операционного рычагов и определение совокупного уровня риска, связанного с предприятием. Впрочем, речь об операционном рычаге еще впе­реди.
1.3. Рациональная структура источников средств предприятия

«Промышленное производство находится в зависимости от це­лого ряда факторов: состояния техники, рабочей силы, рынка ка­питала и т. п. Между всеми этими факторами должно существо­вать определенное равновесие, но в каждой данной комбинации производственных факторов всегда есть слабейший элемент, за­держивающий развитие всех остальных. В данное время для про­мышленности таким слабейшим элементом является капитал.

Наша промышленность испытывает затруднения не только со стороны финансов. На нее давят также недостаточная емкость рынка и высокая себестоимость продукции. Но как ни важны оба этих фактора, они являются скорее производными в отношении капитала.

Емкость рынка определяется как наличностью покупательных средств у потребителя, так и высотой цен, по которым продаются товары: чем ниже товарные цены, тем выше емкость рынка, и наоборот, высокие цены суживают то, что мы называем емкостью рынка. Удешевление продукции есть вместе с тем и расширение рынка. Самим фактом своего роста промышленность создает себе рынок, расширяя в процессе производства те отрасли, которые готовят средства производства... Одновременно повышение серий-
165
ности производства ведет к снижению себестоимости, расширя­ется рынок сбыта. Но, чтобы запустить этот процесс и придать ему необходимую масштабность, необходим достаточный капитал»*.

Это было написано академиком А. М. Гинзбургом в 1925 году. Те же слова можно было бы повторить сегодня. И каждый раз, когда российскому предпринимательству удается вдохнуть хоть немного рыночной свободы, в полный рост встает извечная наша проблема: «недостаток капиталистости» — так определил ее пер­вый приватизатор в истории России (!) Петр Первый.

Читатель вправе упрекнуть Автора в недостаточной тонкости нижеследующего сравнения, но факторы хозяйственной и финан­совой деятельности предприятия можно представить как подре­занные на различной высоте досочки-клепки одной бочки (рис. 2). Самой низенькой всегда оказывается клепка, на которой написа­но «капитал». Сколько ни вливай воды (или меда?) в такую бочку — толку не будет. Бизнес начинается с денег, беспрестанно требует денег и делается ради приумножения денег. Поэтому мы и сосре­доточим сейчас внимание Читателя на одной из главнейших проблем финансового менеджмента — формировании рациональ­ной структуры источников средств предприятия в целях финанси­рования необходимых объемов затрат и обеспечения желательно­го уровня доходов. При этом объединим два важных вопроса — рациональную структуру источников средств и дивидендную по­литику — в одной главе.


Рис. 2. «Бочка»
________________________

* Гинзбург А М. Финансовые проблемы промышленности. — М.. 1925. с. 1-2
166
Связь между определением нужной структуры источников средств, с одной стороны, и разработкой разумной дивидендной политики, с другой стороны, заключается в том, что достижение достаточной чистой рентабельности собственных средств и высо­кого уровня дивиденда зависит от структуры источников средств; в свою очередь, возможности предприятия по формированию той или иной структуры капитала зависят от чистой рентабельности собственных средств и нормы распределения прибыли на диви­денды. При высокой чистой рентабельности собственных средств можно оставлять больше нераспределенной прибыли на развитие (наращивание собственных средств). Таким образом, внешнее — за счет заимствований и эмиссии акций — и внутреннее — за счет нераспределенной прибыли — финансирование тесно взаимозави­симы. Это не означает, тем не менее, взаимозаменяемости. Так, внешнее долговое финансирование ни в коем случае не должно подменять привлечение и использование собственных средств. Только достаточный объем собственных средств может обеспечи­вать развитие предприятия и укреплять его независимость, а так­же свидетельствовать о намерении акционеров разделять связан­ные с предприятием риски и подпитывать тем самым доверие партнеров, поставщиков, клиентов и кредиторов.

Внося прямой вклад в финансирование стратегических потреб­ностей предприятия, собственные средства одновременно стано­вятся важным козырем в финансовых взаимоотношениях пред­приятия со всеми персонажами рынка.

Почему, например, банкир, рассматривая баланс

предприятия, прежде всего обращает внимание на уже достигнутое соотношение между заемными и собст­венными средствами? Потому что в критической ситуации именно собственные средства способны стать обеспече­нием кредита.

При достаточных собственных средствах увеличение плеча финансового рычага может не сопровождаться силь­ным снижением дифференциала. Уровень эффекта финан­сового рычага и дивидендные возможности предприятия возрастают. Одновременно увеличивается курс его акций и потенциал привлечения новых собственных средств. Это, в свою очередь, повышает заемные потенции предприятия и ... все начинается сначала.

Но не будем принижать и роль заемных средств в жизни пред­приятия. Задолженность смягчает конфликт между администра­цией и акционерами, уменьшая акционерный риск, но обостряет
167
конфликт между акционерами и кредиторами. Противостояние между акционерами и руководством предприятия порождается неодинаковым отношением к собственности.

Во-первых, руководители склонны к наращиванию своей доли в доходе предприятия (престижные расходы, суперзарплаты и т. п.). Вряд ли это соответствует коренным интересам акционеров.

Во-вторых, связывая с предприятием судьбу, вкалывая в него свой человеческий капитал, руководители становятся более чув­ствительными к изменчивости доходов предприятия, чем акцио­неры, которым легче диверсифицировать свои капиталовложения. Поэтому администрация обычно тяготеет к выбору менее риско­ванных, но и менее рентабельных проектов, не оправдывающих надежды акционеров на повышенный дивиденд.

В-третьих, поскольку горизонт руководителей ограничен вре­менем их присутствия на фирме, они часто отдают предпочтение краткосрочным проектам в ущерб долгосрочной стратегии пред­приятия.

В рыночной экономике существуют, однако, механизмы при­мирения этих противоречий, например, система бухгалтерского учета, отчетности и аудита, облегчающая акционерам контроль над управлением предприятием. Есть и возможности стимулиро­вания руководителей, основанные на приобщении их к собствен­ности (право приобретения акций или опционов и др.). Наконец, обладая правом голоса, акционеры могут отклонять нежелатель­ные решения администрации. Все это внутренние механизмы смягчения конфликта между акционерами и администрацией. Но есть и внешние. В частности, финансовый и товарный рынки и рынок труда ограничивают отклонения администрации от разум­ной линии управления предприятием. Наличие задолженности за­ставляет руководителей быть гибкими, сведущими, расторопны­ми, чтобы избежать банкротства и увольнения. Снижая для себя риск остаться без работы, руководители должны способствовать улучшению финансовых результатов предприятия.

Теперь — о причинах конфликтов между акционерами и кре­диторами.

Первая причина таится в дивидендной политике. Увеличение дивидендов при уменьшении' нераспределенной прибыли ведет к относительному снижению собственных средств предприятия по сравнению с заемными. К тому же приводят и привлечение новых кредитов и выпуск привилегированных акций. Это увеличивает
168
риск банкира и влечет за собой своеобразную «девальвацию» вы­данных им ссуд.

Вторая причина связана с тем, что при чрезвычайно высоком уровне задолженности у предприятия возникает повышенный риск банкротства. В такой ситуации акционеры склонны идти «ва-банк», выбирая самые рискованные проекты. Кредиторов же это никак не устраивает. Если ко всему этому добавляется тяготе­ние администрации к наименее рискованным проектам, то руко­водители предприятия оказываются не на стороне акционеров, а на стороне кредиторов!

Наконец, третья причина: если при эмиссии облигаций новые заемные средства привлекаются на более выгодных для инвесто­ров условиях, чем предшествующие, то ранее выпущенные обли­гации могут претерпеть падение курса.

И вновь: в рыночной экономике существуют механизмы смяг­чения этих противоречий. Широко известный способ — выпуск таких финансовых активов, которые позволяют держателям обли­гаций (облигаций, конвертируемых в акции, облигаций с подпис­ными купонами и пр.) стать акционерами, т. е. тоже владельцами предприятия. В англо-саксонских странах практикуется четкое очерчивание, а по существу — ограничение прав акционеров в области инвестиций, финансирования и распределения, фиксиру­емое непосредственно в Уставе и в Учредительном договоре. На­конец, предприятия могут последовательно проводить политику постоянного возобновления заемных средств, привлекаемых на краткосрочной основе на цели долгосрочного финансирования. Тогда при каждом очередном исправном возмещении кредитов или погашении облигаций кредиторы убеждаются в добропоря­дочности руководства предприятия и в чистоте целей акционеров.

Если соотношение между заемными и собственными средства­ми для данного юридического лица ограничивается законодатель­но установленными нормативами ликвидности (такому регулиро­ванию подвергаются в нашей стране в основном банки), возмож­ности привлечения заемных средств оказываются суженными. Иногда эти возможности ограничиваются положениями, затвержденными учредителями в уставных документах. Наконец, и это самое главное, условия денежного и финансового рынков могут сдерживать свободу финансового маневра предприятия. Поэтому предприятие вне экстремальных условий не должно полностью исчерпывать свою заемную способность. Всегда должен оставаться резерв «заемной силы», чтобы в случае необходимости покрыть не-
169
достаток средств кредитом без превращения дифференциала фина­нсового рычага в отрицательную величину. Опытные финансовые менеджеры в США считают, что лучше не доводить удельный вес заемных средств в пассиве более чем до 40% — этому положению соответствует плечо финансового рычага 0,67. При таком плече рычага фондовый рынок обычно максимально оценивает курсо­вую стоимость акций предприятия*.
* * *
В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в свою очередь, становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Уровень задол­женности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Если же предприятие предпочитает обходиться соб­ственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость пред­приятия.

Итак, для зрелых, давно работающих компаний новая эмиссия акций расценивается обычно инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств — как благоприятный или нейт­ральный. Это, кстати говоря, еще один аргумент в пользу того, что предприятию не стоит до конца использовать свою заемную спо­собность. Необходимо сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты и займы на нормальных условиях.

Существует четыре основных способа внешнего финансирова­ния:

1. Закрытая подписка на акции (если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной, в сра-
____________________

* См. Е. F. Brigham. Fundamentals ofFinancials Management. — N.Y.: The Driden Press, 1992, p. 465.
170
внении с рыночным курсом, цене; при этом у предприятия воз­никает упущенная выгода — тот же расход).

2. Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмис­сии облигаций.

3. Открытая подписка на акции.

4. Комбинация первых трех способов. Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недос­татка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от дальнейшего финансирования, то критерием выбора между вто­рым и третьим вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над предприятием. Аргументы за и против разли­чных способов внешнего финансирования содержатся в табл. 2.

Таблица 2. Преимущества и недостатки основных способов внешнего финансирования


Способ внешнего финансирования

За

Против

Закрытая подпис­ка на акции

Контроль за предприяти­ем не утрачивается. Финансовый риск воз­растает незначительно

Объем финансирования ограничен. Высокая стоимость при­влечения средств

Долговое финан­сирование

Контроль за предприяти­ем не утрачивается. Относительно низкая стоимость привлеченных средств

Финансовый риск воз­растает. Срок возмещения строго определен

Открытая подпис­ка на акции

Финансовый риск не воз­растает. Возможна мобилизация крупных средств на не­определенный срок

Может быть утрачен контроль над предприя­тием. Высокая стоимость при­влечения средств

Комбинирован­ный способ

Преобладание тех или иных преимуществ или не­достатков в зависимости от количественных пара­метров формирующейся структуры источников средств



... а затем следуют правила, несоблюдение которых может подвес­ти предприятие к потере независимости в лучшем случае (при падении курса акций резко возрастает риск поглощения сторон­ним инвестором) и к полному краху — в худшем.
171

ВНИМАНИЕ! ВАЖНЫЕ ПРАВИЛА


1. Если нетто-резулыпат эксплуатации инвестиций в расчете на акцию невелик (а при этом дифференциал фи­нансового рычага обычно отрицательный, чистая рентабе­льность собственных средств и уровень дивиденда — пони­женные), то выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит: привлечение за­емных средств обходится предприятию дороже привлече­ния собственных средств. Однако возможны трудности в процессе первичного размещения акций.

2. Если нетто-результат эксплуатации инвестиций в расчете на акцию велик (а при этом дифференциал финан­сового рычага чаще всего положительный, чистая рента­бельность собственных средств и уровень дивиденда — повышенные), то выгоднее брать кредит, чем наращи­вать собственные средства: привлечение заемных средств обходится предприятию дешевле привлечения собственных средств. Если же в такой ситуации пред­почитают выпустить акции, то у инвесторов может создаться ложное впечатление о неблагоприятном фина­нсовом положении предприятия. Тогда также возника­ют проблемы с первичным размещением, курс акций пред­приятия падает, что и подтверждает исходную целесо­образность обращения к долговому финансированию. Очень важно: необходим контроль над силой воздейст­вия финансового и операционного рычагов (см. следую­щую главу) в случае их возможного одновременного воз­растания.

Эти правила покоятся на двух китах:

• на сравнительном анализе чистой рентабельности собствен­ных средств и чистой прибыли в расчете на акцию при тех или иных вариантах структуры пассивов предприятия;

• на расчете порогового (критического) значения нетто-резуль-тата эксплуатации инвестиций.

Начнем с вариантных расчетов чистой рентабельности собствен­ных средств и чистой прибыли на акцию. Между величиной нетто-результата эксплуатации инвестиций и размером чистой прибыли в расчете на каждую обыкновенную акцию существует взаимо­связь, описываемая формулой:
172

Если предприятие выпускало привилегированные акции, то из числителя приведенной формулы не­обходимо будет дополнительно вычесть сумму дивидендов по привилегированным акциям.

Попробуем с помощью условного примера выявить некоторые закономерности, которые понадобятся для перехода к пороговой величине нетто-результата эксплуатации инвестиций (табл. 3).

Предприятие имеет 1 000 000 штук выпущенных и оплаченных акций на общую сумму 10 000 000 руб. и рассматривает альтернатив­ные возможности: либо осуществить дополнительную эмиссию акций того же номинала (10 руб.) еще на 10000000 руб., либо привлечь кредитов на эту же сумму под среднюю расчетную ста­вку процента — 14 процентов. Что выгоднее? Анализ проводится для двух различных прогностических сценариев нетто-результата эксплуатации инвестиций: оптимистический сценарий допускает достижение НРЭИ величины 4 000 000 руб., пессимистический ограничивает НРЭИ суммой 2 000 000 руб. Всю чистую прибыль выплачивают дивидендами, не оставляя нераспределенной при­были.
Таблица 3. Сценарии финансирования

Показатель

Бездолговое

финансирование

Долговое финанси­рование (ЗС : CC = 1)

1

2

3

4

5

НРЭИ (прибыль до уплаты процентов и налога), руб.

2 000 000

4 000 000

2 000 000

4 000 000

Проценты за кре­дит, руб.





1400 000

1400 000

Прибыль, подлежа­щая налогообложе­нию, руб.

2 000 000

4 000 000

600000

2 600 000

Сумма налога на прибыль, руб. (ставка 35% или 0,35)

700 000

1400 000

210 000

910000


173
Продолжение табл. 3

1

2

3

4

5

Чистая прибыль. руб.

1300 000

2 600 000

390 000

1690 000

Количество обык-

новенных акций, шт.

2 000 000

2 000 000

1000 000

1000 000

Экономическая рентабельность, %

10

20

10

20

СРСП, %

-

-

14

14

Чистая прибыль на акцию, руб.

0,65

1,30

0,39

1,69

Чистая рентабель­ность собственных средств, %

6,5

13,0

3,9

16,9


Расчеты показывают, что наименьшую чистую рентабельность собственных средств (3,9%) и самую низкую прибыль на акцию (0,39 руб.) предприятие будет иметь при пониженном НРЭИ = = 2 000 000 руб. в случае привлечения кредита. Причина столь пе­чального положения заключается в отрицательном значении ве­личины эффекта финансового рычага (10%< 14%), который из приращения к чистой рентабельности собственных средств (РСС) превращается в вычет из нее и снижает чистую прибыль на акцию. Проценты за кредит оказываются непосильным бременем для предприятия.

При финансировании производства такого же нетто-результата эксплуатации инвестиций исключительно за счет собственных средств чистая рентабельность собственных средств (6,5%) и чис­тая прибыль на акцию (0,65 руб.) улучшаются, но предприятие недополучает доходов из-за ограниченности своих возможностей: нехватка капитала оборачивается недобором нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Настаивая на лозунге опоры на собственные силы, предприятие может при хорошем раскладе довести НРЭИ до 4 000 000 руб. и достичь более высокого уровня РСС и чистой прибыли на акцию (13,0% и 1,30 руб. соответственно), однако благодаря чему будут получены и насколько устойчивыми окажутся такие результаты? Ставка явно делается на усиленный операционный рычаг (он по­дробно рассмотрен в гл. 2 этой части). Но наверняка по мере уда­ления от порога рентабельности и снижения силы воздействия операционного рычага перед предприятием будет все настоятель-
174
нее вставать жесткая необходимость серьезного увеличения пос­тоянных затрат, иначе просто не удастся поддержать высокие объемы продаж и максимальные суммы НРЭИ, — а ведь на них вся надежда. Откуда тогда будут черпаться средства, чтобы прои­звести новый скачок постоянных затрат? Вновь возникнет вопрос выбора источников финансирования... Кроме того, в этом вари­анте при изначально предполагаемой высокой силе воздействия операционного рычага предприятие выплачивает самые высокие суммы налога на прибыль, даже частично не нейтрализуемые эф­фектом финансового рычага. Это может усугубить будущий не­достаток средств на масштабные затраты.

В последнем из рассматриваемых вариантов есть и налоговая экономия, и наивысшее вознаграждение акционеров. Чистая при­быль на акцию максимальна - 1,69 руб., чистая рентабельность собственных средств достигает 16,9%. Возникает, конечно, фина­нсовый риск, но появляется и реальная перспектива повышения курса акций предприятия, уменьшается опасность скупки кон­трольного пакета «чужаком». Администрация чувствует себя хо­зяйкой положения: снижается акционерный риск.

Разделяя радость руководства и акционеров предприятия, пе­рейдем к определению и расчету порогового (критического) значе­ния нетто-результата эксплуатации инвестиций. Это такое значение НРЭИ, при котором чистая прибыль на акцию (либо Чистая рен­табельность собственных средств) одинакова как для варианта с привлечением заемных средств, так и для варианта с использова­нием исключительно собственных средств. Иными словами, на по­роговом значении НРЭИ одинаково выгодно использовать и заем­ные, и собственные средства*. А это значит, что уровень эффекта финансового рычага равен нулю - либо за счет нулевого значения дифференциала (тогда ЭР = СРСП), либо за счет нулевого плеча рычага (и тогда заемных средств просто нет).
__________________________

*Пожалуй, одними из первых российских финансистов, применивших на практике понятие критической процентной ставки, явились М В Романовский и И. И. Мазурова (Санкт-Петербургский университет экономики и финансов). Эти авторитетные ученые предложили и спо-соб исчисления пороговой величины процента за кредит в увязке с нор-мативом отнесения процентов на себестоимость (см. Романовский М в., Мазурова И. И. Условия прибыльной работы предприятий Опреде­ление необходимых критических точек для принятия финансовый ре-шений /Учебно-практическое пособие. - С.-Петербург: СПУЭиФ, 1992, с. 30-45.
175
Итак, пороговому значению НРЭИ соответствует пороговая (критическая) средняя расчетная ставка процента, совпадающая с уровнем» экономической рентабельности активов. Чрезмерно об­ременительные финансовые издержки по заемным средствам, вы­водящие СРСП за пороговое значение, невыгодны предприятию, ибо дают ему отрицательный дифференциал и оборачиваются сни­жением чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли на акцию. Можно с уверенностью сказать, что в рассмат­риваемом примере самый невыгодный для предприятия исход был связан именно с выходом средней расчетной ставки процента за свой порог.

Графическая интерпретация порогового значения НРЭИ (рис. 3) не принесет Читателю никаких затруднений.

Правильность полученного порогового значения НРЭИ можно подтвердить, решив уравнение:


ЭР =

НРЭИ

х 100 = СРСП

ЗС+СС



относительно НРЭИ:

ЭР =


НРЭИ

х 100 = 14%

20 000 000 руб










=> НРЭИ = 2 800 000 руб.


Разумеется, такой способ расчета пороговой величины НРЭИ может использоваться и совершенно самостоятельно, без графи­ка. Подчеркнем, что он основан на равенстве экономической рен­табельности активов и средней расчетной ставки процента на по­роговом значении нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Ситуация проявляется на графике самым наглядным образом:

• до достижения НРЭИ суммы 2 800 000 руб. выгоднее исполь­зовать только собственные средства: прямая «ЗС = 0» распо­лагается над прямой «ЗС : СС = 1», и чистая прибыль на акцию при отказе от заимствований оказывается выше;

• после достижения НРЭИ суммы 2 800 000 руб. выгоднее при­влекать долговое финансирование: прямая «ЗС : СС = 1» рас­полагается над прямой «ЗС = 0», и чистая прибыль на акцию при использовании кредита оказывается более весомой.

Все это полностью соответствует правилам, с которых начина­лись наши рассуждения. Чтобы утвердиться в собственных умо­заключениях. Читатель может вновь обратиться к этим правилам и оценить их теперь с позиций уже более зрелого знания.
176


Рис. 3. Пороговое значение нетто-результата эксплуатации инвестиций
Как видит Читатель, в этих правилах сформулированы самые главные критерии формирования рациональной структуры средств предприятия. Количественные соотношения тех или иных источни­ков в этой структуре определяются для каждого предприятия на основе указанных критериев, но сугубо индивидуально и, более то­го, с непременным учетом еще целого ряда важных и взаимозависи­мых факторов. Среди них:

• Темпы наращивания оборота предприятия. Повышенные тем­пы роста оборота требуют и повышенного финансирования. Это связано с возрастанием переменных, а зачастую и посто­янных затрат, почти неизбежным разбуханием дебиторской задолженности, а также с множеством иных самых разных причин, в том числе с инфляцией издержек. Поэтому на кру­том подъеме оборота фирмы склонны делать ставку не на вну­треннее, а на внешнее финансирование с упором на возраста­ние доли заемных средств в нем, поскольку эмиссионные расходы, издержки первичного размещения акций и после­дующие выплаты дивидендов чаще всего превышают сто­имость долговых инструментов;
177
• Стабильность динамики оборота. Предприятие со стабильным оборотом может позволить себе относительно больший удель­ный вес заемных средств в пассивах и более значительные постоянные расходы;

• Уровень и динамика рентабельности. Замечено, что наиболее рентабельные предприятия имеют относительно низкую долю долгового финансирования в среднем за длительный период. Предприятие генерирует достаточную прибыль для финанси­рования развития и выплаты дивидендов и обходится во все большей и большей степени собственными средствами. Так, собственно, и должно быть («Но не до бесконечности» — до­бавит вдумчивый Читатель);

• Структура активов. Если предприятие располагает значитель­ными активами общего назначения, которые по самой своей природе способны служить обеспечением кредитов, то увели­чение доли заемных средств в структуре пассива вполне ло­гично. В этой связи становится понятно, почему компании по операциям с недвижимостью могут себе позволить иметь по­вышенный уровень эффекта финансового рычага, а узкоспе­циализированные в технико-экономическом отношении предприятия вынуждены довольствоваться в основном собс­твенными средствами;

• Тяжесть налогообложения. Чем выше налог на прибыль, чем меньше налоговых льгот и возможностей использовать уско­ренную амортизацию, тем более притягательно для предпри­ятия долговое финансирование из-за отнесения хотя бы части процентов за кредит на себестоимость. Более того, чем тяже­лее налоги, тем болезненнее предприятие ощущает недоста­ток средств и тем чаще оно вынуждено обращаться к кредиту;

• Отношение кредиторов к предприятию. Игра спроса и предло­жения на денежном и финансовом рынках определяет сред­ние условия кредитного финансирования. Но конкретные условия предоставления данного кредита могут отклоняться от средних в зависимости от финансово-хозяйственного по­ложения предприятия. Конкурируют ли банкиры за право предоставить предприятию кредит, или деньги приходится вымаливать у кредиторов — вот в чем вопрос. От ответа на него во многом зависят реальные возможности предприятия по формированию желательной структуры средств; • Подходы и мнения консультантов и рейтинговых агентств;
178
• Приемлемая степень риска для руководителей предприятия. Люди, стоящие у руля, могут проявлять большую или мень­шую консервативность в смысле определения допустимого риска при принятии финансовых решений. Автору этой кни­ги не раз приходилось наблюдать случаи, когда даже без ори­ентировочной прикидки рациональной структуры капитала руководители предприятий пускались во все тяжкие, набира­ли кредиты в надежде на максимизацию уровня дивидендов и нагружали свои фирмы все возрастающим риском перемены знака эффекта финансового рычага вплоть до того не самого прекрасного дня, когда со всей очевидностью выявлялась не­возможность выплачивать какие-либо дивиденды вообще. Да­леко не во всех таких случаях даже самые опытные финансис­ты-консультанты признавши положение исправимым. Речь шла, разумеется, уже не о дивидендах, а о самом существова­нии предприятий;

• Стратегические целевые финансовые установки предприятия в контексте его реально достигнутого финансово-хозяйственного положения. Предположим, например, что, как пишет извест­ный американский финансист, педагог и ученый, которого мы цитировали ранее, Е. Ф. Бригхэм, «фирма только что ус­пешно завершила исследовательскую программу и планирует получить в ближайшем будущем более высокую прибыль. Од­нако эта новая прибыль не предусматривалась инвесторами и, следовательно, не была до сих пор отражена в курсе акций. Такая компания не станет выпускать новые акции; она пред­почтет финансироваться за счет долговых инструментов до тех пор, пока в действительности не будет получена и учтена в курсовой стоимости акций более высокая прибыль.» А мо­жет быть, предприятие стратегически ориентировано на по­глощение других предприятий? Тогда надо учитывать, что при поглощении одной компании другой у фирмы-покупателя обычно происходит изменение структуры капитала: во-пер­вых, нередко поглощаемое предприятие приобретается за счет заемных средств, и новый кредит изменяет структуру пред­приятия-покупателя; во-вторых, наличие заемных средств у поглощаемого предприятия также может оказать влияние на состав источников средств предприятия-покупателя. Послед­нее (если, конечно, дифференциал финансового рычага не становится отрицательным) получает повышение рентабель­ности собственных средств благодаря увеличению уровня эф-
179
фекта финансового рычага, дивиденды по акциям возрастают, может увеличиться и нераспределенная прибыль.

История западноевропейского и заокеанского биз­неса полна правдивых историй и легенд о фантас­тически быстром (но и связанном с немалым риском) обо­гащении руководителей и владельцев компаний, создан­ных с единственной целью — поглощать другие предприя­тия, скупая их акции по спекулятивно заниженному курсу. Не убеждает ли это вновь Читателя в том, что, если на ка­кое-либо предприятие сделана жизненная ставка, то не­обходимо зорко следить за непонижением курса его акций, стараясь упредить возможные биржевые и внебиржевые провокации, оказывающие понижательное воздействие на курс?

• Состояние рынка кратко- и долгосрочных капиталов. При не­благоприятной конъюнктуре на рынке денег и капиталов за­частую приходится просто подчиняться обстоятельствам, от­кладывая до лучших времен формирование рациональной структуры источников средств;

• Финансовая гибкость предприятия. Однажды «один проница­тельный сотрудник одной крупной корпорации» сообщил Е. Ф. Бригхэму: «Наша компания может зарабатывать гораздо больше денег на разумном оперативном управлении текущи­ми операциями, чем на стратегическом планировании. В дей­ствительности мы никогда в точности не представляем, как наши финансовые решения отражаются на курсе наших ак­ций, но мы совершенно уверены, что отказ от многообещаю­щей сделки из-за отсутствия средств сократит прибыль, кото­рую мы могли бы получать в течение достаточно длительного периода. Поэтому моя задача как казначея состоит в том, что­бы предприятие всегда было в состоянии мобилизовать капи­тал, необходимый для финансирования текущих операций.» Такое мнение тоже не лишено своей логики, не правда ли?

Кажется, пришел, наконец, момент предположить, что пред­приятие достигло рациональной структуры пассива, т. е. того со­отношения между заемными и собственными средствами, которое дает наибольшее приращение чистой рентабельности собствен­ных средств при приемлемой степени совокупного риска. Всегда ли можно и должно во что бы то ни стало сохранять эту пропор­цию? Нет, и по двум основным причинам.
180
1. Финансирование — «пульсирующий» процесс. Потребность в средствах для действительно эффективного использования пре­допределяется сложной интерференцией стратегических и такти­ческих целей предприятия, состоянием всех видов рынков, просто стечением самых разных обстоятельств, и далеко не всегда соот­ветствует изящно рассчитанным цифрам. В оперативном управле­нии предприятием важно не превращать заветное соотношение между заемными и собственными средствами в догму, но стре­миться к максимальному приближению к нему хотя бы в среднем за достаточно длительный период, например, год.

2. Условия долгового финансирования изменяются во времени. Соответственно изменяются и предпочтения предприятий в вы­боре тех или иных источников внешнего финансирования. Поэто­му не стоит:

Жадничать. Лучше синица в руке, чем журавль в небе. Если сегодняшние условия по тому или иному способу финансирова­ния представляются выгодными, надо пользоваться моментом, а не ждать еще более выгодных условий. «Оставь первые и послед­ние 10% кому-нибудь другому,» — советуют опытные практики. Тем не менее не следует и ...

...Слепо следовать чужим советам. Доброхоты часто руководс­твуются совершенно не соответствующими вашим стратегичес­ким и тактическим целям критериями выбора рационального ре­шения;

Пренебрегать отслеживанием и предвосхищением ситуации на де­нежном рынке и рынке капиталов. Важно не упустить момента пере­лома ситуации, ибо «переворачивание» долгосрочных тенденций на рынках финансовых ресурсов может подвести предприятие к смене своих стратегических приоритетов и коренному пересмотру структуры источников средств. К столь серьезным вещам необ­ходимо готовиться заранее.

ЛОГИКА ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОГО
Учебный материал
© nashaucheba.ru
При копировании укажите ссылку.
обратиться к администрации