Стоянова Е.С. (ред.) Финансовый менеджмент: теория и практика - файл n10.doc

приобрести
Стоянова Е.С. (ред.) Финансовый менеджмент: теория и практика
скачать (2796.3 kb.)
Доступные файлы (15):
n1.doc86kb.16.11.1999 12:25скачать
n2.doc564kb.16.11.1999 12:24скачать
n3.doc51kb.16.11.1999 12:39скачать
n4.doc394kb.16.11.1999 12:25скачать
n5.doc438kb.16.11.1999 12:34скачать
n6.doc94kb.16.11.1999 12:34скачать
n7.doc270kb.16.11.1999 12:34скачать
n8.doc555kb.16.11.1999 12:33скачать
n9.doc87kb.16.11.1999 12:33скачать
n10.doc150kb.16.11.1999 12:33скачать
n11.doc960kb.16.11.1999 12:32скачать
n12.doc457kb.16.11.1999 12:32скачать
n13.doc446kb.16.11.1999 12:31скачать
n14.doc838kb.16.11.1999 12:31скачать
n15.doc191kb.16.11.1999 12:30скачать
Победи орков

Доступно в Google Play

n10.doc

СТРАТЕГИЧЕСКИЙ И ОПЕРАТИВНО-ТАКТИЧЕСКИЙ ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

Стратегия финансового менеджмента

Тактика финансового менеджмента

Сочетание стратегии и тактики финансового менеджмента

Риск-менеджмент

Практикум
ГЛАВА I

СТРАТЕГИЯ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА


1,1. Инвестиционная стратегия предприятия

Предприятие — центр относительно автономных решений. Эти решения имеют различную природу и масштабы в зависимости от того, идет ли речь о достижении долгосрочных целей, их конкре­тизации в стратегии предприятия, или о кратковременной адап­тации к условиям внешней среды, рыночной конъюнктуры. Но в любом случае сделанный выбор и принятые решения будут иметь финансовые последствия, которые необходимо прогнозировать. Эти прогностические финансовые последствия способны оказать­ся критерием выбора/отбраковки тех или иных вариантов поведе­ния предприятия.

Жизнедеятельность предприятия представляет собою слож­ную интерференцию* долго- и краткосрочных феноменов. Хоро­шие результаты (солидный оборот, достойная доля рынка, высо­кие платежеспособность, ликвидность и рентабельность) могут получиться только при выборе и реализации решений, адекватных требованиям среды и соответствующих «магистральной линии» развития предприятия.

С самых общих позиций, уровень риска, связанный с фирмой, предопределяется ее адаптационной способностью эффективно реагировать на те или иные внешние и внутренние импульсы.

Высокой адаптационной способности нелегко достичь предприятиям малого бизнеса, ибо их созда­ние и успешное функционирование обычно полностью за­висят от одного человека или небольшой группы лиц, впол­не компетентных для того, чтобы поймать конъюнктурную удачу, но не всегда могущих вовремя диагностировать гло­бальные структурные изменения в экономике и принять не-

__________________

*Вспомним школьный курс физики: разные колебательные или волно­вые процессы, согласованно протекая во времени, накладываются друг на друга (интерферируют) и образуют результирующую волну со своим пространственным распределением амплитуды и фазы.
243
обходимость крутого поворота в деятельности предприя­тия, а также и осуществить этот поворот.

Предприятия семейного типа зачастую располагают весьма значительными технологическими, коммерческими и финансовыми возможностями. Но своеобразный «культ личности», а также, как правило, узкопрофессиональное образование персонала снижают возможности подобных фирм.

Между малыми и средними предприятиями происходит что-то вроде «естественного отбора», в результате выжи­вают те, кто сможет лучше приспособиться к жизни, разви­ваться и даже процветать в неблагоприятных условиях об­щих и отраслевых спадов и сужающихся рынков.

На практике именно с помощью инвестиционной политики пред­приятие реализует свои возможности к предвосхищению долгосроч­ных тенденций экономического развития и адаптации к ним. Но происходит все это в реальном временном измерении, день идет за днем, заставляя подчиняться конъюнктурным колебаниям и приспосабливаться к ним.

Учет циклических колебаний конъюнктуры рынка — дело весь­ма тонкое. Приходится совмещать три информационных пласта:

• общеэкономические данные;

• отраслевую статистику;

• данные по конкретному предприятию.

Представим себе три предприятия различных отраслей, претер­певающие параллельные и сопоставимые по масштабам колеба­ния деятельности за одинаковые по времени периоды цикла.

Предприятие I действует в отрасли со стабильным рынком, предприятие II оперирует на рынке с повышающейся, а пред­приятие III — на рынке с понижающейся конъюнктурой.

Влияние рыночных колебаний спроса одинакового масштаба на положение трех предприятий оказывается различным. Уровни А1, А2 и A3 соответствуют максимальной активности и максималь­ной выручке, уровни B1, В2 и В3, — минимальной, что и отражено в нижеследующей табл. 1 (исходная выручка принята за 100%):
Таблица 1

Уровень активности

Тевденция развития

Стабильность

Рост

Спад

1

2

3

4

Максимальный Минимальный

А1 = 120%

В1 = 80%

A2 = 128%

В2 = 105%

А3 = 112%

В3 = 55%


244
Продолжение табл.

1

2

3

4

Амплитуда изменений

уровня активности (вы­ручки от реализации)

А1--B1=40%

А2 – В2 = 23%

А3 – В3 =57%


Анализ таблицы показывает, что наименьшее снижение выруч­ки от реализации (23%) наблюдается у предприятия II, принадле­жащего к отрасли на подъеме. Чтобы противостоять общему сни­жению спроса в экономике в целом, такому предприятию доста­точно весьма небольшой коррекции объема своих производствен­ных мощностей:

• задержать запуск инвестиционной программы, рассчитанной на расширение рынков сбыта в долгосрочной перспективе;

• временно воздержаться от расширения штата работников и не заменять увольняющихся и выходящих на пенсию работни­ков новыми и т. д...

Но есть нюанс: придется приспосабливаться не только к цик­лическому затуханию деловой активности, но и к его новому воз­горанию. Подъем порождает свои трудности. Предприятие II бу­дет испытывать увеличение текущих финансовых потребностей, придется тщательно контролировать затраты оборотных средств, внимательно следить за дебиторской задолженностью, необходи­мо будет обеспечивать достаточную рентабельность собственных средств и уровень дивиденда — иначе не удастся сохранить и уве­личить достаточный уровень финансирования долгосрочных, а также текущих потребностей предприятия.

Весьма значительное, но еще не катастрофическое снижение выручки наблюдается у предприятия 1. Это серьезная встряска, речь идет о жизни или смерти предприятия. Приходится резко сокращать неиспользуемые основные средства, увольнять работ­ников, жестко контролировать все и всяческие расходы.

Положение же предприятия III иначе как катастрофическим назвать невозможно.

В литературе по финансовому менеджменту и фундаментально­му анализу качества ценных бумаг принята классификация отрас­лей экономики на три основных типа: устойчивые, циклические и растущие. Совмещение этой классификации с только что сде­ланными нами выводами может дать финансисту серьезную пищу для размышлений о выборе сферы деятельности предприятия, или, если эта сфера уже определена, о коррекции финансовой политики фирмы. Важна эта классификация и для инвестора,
245
старающегося разумно сформировать свой портфель ценных бумаг и эффективно управлять им. Поскольку эти вопросы доста­точно детально разработаны в доступных Читателю источниках*, не будем сейчас заострять внимание на подробностях. Отметим только, что критерием классификации отраслей является степень воздействия макроэкономического цикла на положение той или иной отрасли. Так, спрос в стабильных отраслях, связанных, как правило, с производством жизненно важных товаров и услуг, практически не зависит от макроэкономической ситуации; цик­лические отрасли следуют динамикой спроса на свою продукцию за фазами цикла. Это, в основном, отрасли, производящие сред­ства производства и товары длительного пользования; динамика спроса в растущих отраслях «бежит впереди паровоза» макроэко­номического цикла — тут речь идет об отраслях на начальных эта­пах своего становления, а также о технически и технологически возрождающихся традиционных отраслях.

Итак, повторяем:

Именно с помощью инвестиционной политики предприятие ре­ализует свои возможности к предвосхищению долгосрочных тен­денций экономического развития и адаптации к ним.

Вкладывать средства в производство, в ценные бумаги и т. п. целесообразно, если:

1) чистая прибыль от данного вложения превышает чистую прибыль от помещения средств на банковский депозит;

2) рентабельность инвестиций выше уровня инфляции;

3) рентабельность данного проекта с учетом фактора времени (временной стоимости денег) выше рентабельности альтернатив­ных проектов;

4) рентабельность активов предприятия после осуществления проекта увеличится (или, по крайней мере, не уменьшится), и в любом случае превысит среднюю расчетную ставку по заемным средствам (т. е. дифференциал финансового рычага будет положи­тельным);

5) рассматриваемый проект соответствует генеральной страте­гической линии предприятия с точки зрения формирования ра­циональной ассортиментной структуры производства, сроков оку-

__________________

* См., например, Алексеев М. Ю., Миркин Я. М. Технология операций с ценными бумагами. — М.: Перспектива, 1992, с. 76-78; Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М.: Перспектива, 1995, с. 154-158.
246
паемости затрат, наличия финансовых источников покрытия из­держек, обеспечения стабильных, но скромных, либо, наоборот, концентрированных, но оттянутых во времени поступлений и т. д.

Определение главных для того или иного предприятия критери­ев весьма субъективно и зависит от преследуемых на данном этапе стратегических финансовых целей. Впрочем, не приходилось ли Читателю встречать предприятия, цели которых вообще не носят финансового характера? Если вопросы максимизации прибыли, дивиденда и имущества акционеров не стоят на повестке дня, предприятие выделяет свои собственные критерии принятия ре­шений ... и, как правило, не афиширует их! Инвестиции — протяженный во времени процесс. Это диктует финансовому менеджеру необходимость при ана­лизе инвестиционных проектов учитывать:

1) рискованность проектов, так как чем длительнее срок окупаемости, тем рискованнее проект;

2) временную стоимость денег, так как с течением времени день­ги изменяют свою ценность (см. главу 2 первой части);

3) привлекательность проектов по сравнению с альтернативны­ми возможностями вложения средств с точки зрения максимиза­ции доходов и имущества акционеров предприятия при приемле­мой степени риска, так как именно эта цель для финансового менеджера в конечном счете является главной.

Анализ рискованности проектов может иметь и самостоятель­ное значение, но в принципе первые два требования как бы син­тезируются, реализуясь в основных методах выбора наиболее при­влекательных проектов, представленных в разделе 1.2 этой главы.

1.2. Инвестиционный анализ

Инвестиционному анализу предшествует расчет средневзве­шенной стоимости капитала (ССК)*. ССК представляет собой средневзвешенную посленалоговую «цену», в которую предприя­тию обходятся собственные и заемные источники финансирова­ния. ССК используется в инвестиционном анализе:

а) для дисконтирования денежных потоков при исчислении чистой настоящей стоимости (NPV) проектов. Если NPV равна или больше нуля, проект может быть допущен к дальнейшему рассмотрению;

_________________________

* В американских и английских книгах по финансовому менеджменту ССК обозначается как WACC — Weighted average cost of capital.
247
б) для сопоставления с внутренней ставкой рентабельности (IRR) проектов. Если IRR превышает ССК, проект может быть одобрен как обеспечивающий удовлетворение интересов инвесто­ров и кредиторов. Для исчисления ССК необходимо:

• разделить сумму дивидендов по привилегированным акциям на сумму, мобилизованную продажей этих акций;

• разделить сумму дивидендов по обыкновенным акциям на сумму средств, мобилизованных продажей этих акций, и не­распределенной прибыли;

• вычислить среднюю расчетную ставку процента по заемным средствам (СРСП), включающим и кредиторскую задолжен­ность. При этом необходимо учитывать, что проценты по краткосрочным кредитам банков относятся на себестоимость в пределах норматива, устанавливаемого ЦБ РФ, плюс три процентных пункта. Таким образом, сумма процентов в дан­ных пределах должна быть облегчена умножением на (1 -- Ставка налогообложения прибыли), а остальные проценты войдут в расчет средневзвешенной стоимости капитала без та­кой коррекции (ибо, по определению, ССК уже представляет собой посленалоговую стоимость различных источников средств предприятия);

• определить удельные веса каждого из обозначенных в преды­дущих трех пунктах источников средств в пассивах предпри­ятия;

• перемножить стоимость средств по каждому из первых трех пунктов на соответствующие удельные веса;

• суммировать полученные в предыдущем пункте результаты.

Пример 1

Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала (ССК) по нижеследующим данным:


Наименование источника средств

Средняя стоимость данного источника средств, %

Удельный вес данного источника средств в пассиве

Привилегированные акции Обыкновенные акции и не­распределенная прибыль Заемные средства, включая кредиторскую задолженность

60
80
50

0,1
0,5
0,4


Решение ССК = 60% х 0,1 + 80% x 0,5 + 50% x 0,4 = 66%.
248
Пример 2

Рассчитать ССК предприятия до и после предоставления ему государственной поддержки в форме относительно дешевого кре­дита под 20% годовых сроком на 1,5 года для каждого из трех вариантов:

1. После предоставления кредита государственной поддержки продолжается выплата дивидендов как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям.

2. Выплата дивидендов осуществляется только по привилегиро­ванным акциям.

3. Дивиденды не выплачиваются вообще.

Для удобства и ясности вычислений произведем их в расчете на год.

Итак, до предоставления государственной поддержки пассив предприятия имеет следующую структуру:


Собственные средства
В том числе:

Привилегированные акции


Обыкновенные акции и

нераспределенная прибыль

1000 млн. руб

(0,666 объема пассива)
100 млн. руб.

(0,1 собственных средств)
900 млн. руб.

(0,9 собственных средств)

Заемные средства
В том числе:

Долгосрочные кредиты
Краткосрочные кредиты
Кредиторская задолженность

500 млн. руб.

(0,334 объема пассива)
100 млн. руб.

(0,2 заемных средств)

300 млн. руб.

(0,6 заемных средств)

100 млн. руб.

(0.2 темных средств)


Норматив отнесения процентов по краткосрочному кредиту на себестоимость (в конце 1996 г.) равен, скажем, (60% +3%) = 63%. Ставка налога на прибыль — 35%. Еще нам известно, что моби­лизация средств с помощью привилегированных акций обходится предприятию в 75% (т. е. уровень дивиденда по ним 75%); моби­лизация средств с помощью обыкновенных акций обходится в 80% (т. е. отношение дивидендов к сумме оплаченных обыкновен­ных акций и нераспределенной прибыли равно 0,8). Долгосроч­ный кредит предоставлен под 70% годовых, краткосрочный кре­дит под договорную ставку в 65% годовых обходится с учетом на­логовой экономии в (1 — 0,35) х 63% + 2% = 43%. Кредиторская
249
задолженность теряет свой бесплатный характер за счет пени и обходится предприятию в 10%.

Предприятию предоставляется государственная финансовая поддержка под 20% годовых сроком на полтора года (присоединя­ется к долгосрочной задолженности и налоговому «облегчению» в расчетах не подлежит). Кроме того, предположим, что предприя­тию удается получить дополнительно краткосрочных кредитов на 200 млн. руб. под 65% годовых сроком на один год и нарастить кредиторскую задолженность еще на 100 млн. руб. (теперь уже без пени)

Решение

Средневзвешенная стоимость собственных средств по исходно­му положению равна 75% х 0,1 + 80% х 0,9 = 79,5%.

Средневзвешенная стоимость заемных средств составляет 70% х 0,2 + 43% х 0,6+10% х 0,2 = 41,8%. Тогда ССК предприятия до предоставления государственной поддержки равна 79,5% х 0,666 + 41,8% х 0,334 = 66,9%.

Меняется структура пассива — меняется и средневзвешенная стоимость собственных и заемных средств. Неизбежно будет и из­менение ССК. Рассмотрим эти величины для каждого из обозна­ченных выше вариантов дивидендной политики предприятия.


Собственные средства
В том числе:,

Привилегированные акции
Обыкновенные акции

1000 млн руб. (0,5 объема пассива)
100 млн руб.

(0,1 собственных средств)
900 млн. руб.

(0,9 собственных средств)

Заемные средства
В том числе:,

Долгосрочные кредиты


Краткосрочные кредиты


Кредиторская задолженность

1000 млн руб (0,5 объема пассива)

100 млн. руб. (0,1 заемных средств) 200 млн руб (0,2 заемных средств) — государственная поддержка под 20%
300 млн. руб. (0,3 заемных средств) 200 млн руб (0,2 заемных средств) — новый кредит под 65%
100 млн руб (0,1 заемных средств)

100 млн руб (0,1 заемных средств) — новая кредиторская задолженность


250
Вариант 1. Дивиденды выплачиваются как по привилегирован­ным так и по обыкновенным акциям.

Средневзвешенная стоимость собственных средств — по-преж­нему 79,5%.

Средневзвешенная стоимость заемных средств равна

70% Ч 0,1 + 20% Ч 0,2 + 43% Ч 0,3 + [(1 - 0,35) Ч 63%+ 2%] Ч 0,2 + 10% Ч 0,1 + 0 = 33,5%. CCK1 = 79,5% Ч 0,5+33,5% Ч 0,5 = 56,5%.

Вариант 2. Дивиденды выплачиваются только по привилегиро­ванным акциям. Средневзвешенная стоимость собственных средств равна

75% Ч 0,1 +0= 7,5%.

Средневзвешенная стоимость заемных средств равна 33,5%. ССК2 = 7,5% Ч 0,5 + 33,5% Ч 0,5 = 20,5%.

Вариант 3, Дивиденды не выплачиваются вообще. Средневзвешенная стоимость собственных средств равна нулю. Средневзвешенная стоимость заемных средств равна 33,5%.

ССК3 = 0 + 33,5% Ч 0,5 = 16,75%.

Как видим, ССК испытывает сильное влияние структуры пас­сивов. Во всех трех случаях ССК оказалась значительно меньше той, что предприятие имело до предоставления государственной кредитной поддержки.

Далее, расчет показал, что отказ от выплаты дивидендов по обыкновенным акциям в 2,8 раза снизил ССК, а отказ от выплаты дивидендов и по привилегированным акциям привел к снижению ССК в 3,4 раза по сравнению с вариантом 1.

Наконец, немаловажен тот факт, что при отказе от выплаты дивидендов средневзвешенная стоимость капитала совпала со средневзвешенной стоимостью заемных средств.

ССК представляет собой минимальную норму прибыли, ожидаемую инвесторами и кредиторами от своих вложений. Избранные для реализации проекты дол­жны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность.

С точки зрения риска, ССК определяется как безрисковая часть нормы прибыли на вложенный капитал (которую обычно принимают равной средней реальной, т. е. безин-фляционной доходности по государственным ценным бу­магам) плюс премия за финансовый и предпринимательс­кий риски, свойственные данному предприятию, плюс ин­фляционная премия.
251
Концепция средневзвешенной стоимости капитала неко­торым кажется довольно сложной и связанной с громозд­кими вычислениями. Поэтому в повседневной практике для быстрой отбраковки проектов часто используется экс­пресс-метод, в котором за средневзвешенную стоимость капитала принимается средняя банковская ставка процен­та, учитывая, что при выборе любого варианта вложений физическими ли, юридическими ли лицами «овчинка стоит выделки» только когда ожидаемая норма прибыли (рента­бельность) вложения выше среднего банковского процен­та, — именно он, таким образом, и представляет собою ту минимально ожидаемую прибыльность, о которой идет речь в основном определении средневзвешенной стоимо­сти капитала, с которого мы начинали эту ремарку.

Экспресс-метод прост, но весьма неточен. Кроме того, он упускает из виду дивидендную политику предприятия.

Определив средневзвешенную стоимость капитала, можно пе­реходить непосредственно к анализу инвестиционных проектов. Основные методы инвестиционного анализа представлены в таб­лице.

Основные методы выбора инвестиционных проектов


Название метода и краткое его описание

Преимущества метода

Недостатки метода

Сфера применения метода

1

2

3

4

1. Метод простой

(бухгалтерской)

нормы прибыли

(accounting rate of

return method).

Средняя за период

жизни проекта чис-

тая бухгалтерская

прибыль сопостав-

ляется со средними

инвестициями

(затратами основ-

ных и оборотных

средств)

в проект,

Выбирается проект

с наибольшей сред-

ней бухгалтерской

нормой прибыли

Метод прост

для понима-

ния и включа-

ет несложные

вычисления

Игнорируются: не-

денежный (скры-

тый) характер неко-

торых видов затрат

(типа амортизаци-

онных отчислений)

и связанная с этим

налоговая эконо-

мия (см. пример А);

доходы от ликвида-

ции старых акти-

вов, заменяемых

новыми;

возможности реин-

вестирования полу-

чаемых доходов и

временная стои-

мость денег.

Метод не дает воз-

можности судить о

предпочтительнос-

Используется

для быстрой

отбраковки

проектов


252
Продолжение табл.

1

2

3

4







ти одного из проек-

тов, имеющих оди-

наковую простую

бухгалтерскую нор-

му прибыли, но

разные величины

средних инвести-

ций,




ПРИМЕР А

ВЫЧИСЛЕНИЕ ПРОСТОИ

ВЫЧИСЛЕНИЕ 11РОС10И НОРМЫ

(БУХГАЛТЕРСКОЙ) НОРМЫ ПРИБЫЛИ

ПРИБЫЛИ НА ОСНОВЕАНАЛИЗА ДЕНЕЖНЫХ .ПОТОКОВ

ДОХОДЫ ОТ ПРОЕКТА
СРЕДНИЕ ЗАТРАТЫ

НА ПРОЕКТ

Всего

В том числе:
Денежные затраты
Неденежные затраты

(амортизация)
СРЕДНЯЯ ПРИБЫЛЬ

ОТ ПРОЕКТА ДО

УПЛАТЫ НАЛОГА
СРЕДНИЙ НАЛОГ

НА ПРИБЫЛЬ

(ставка 35%)
СРЕДНЯЯ ЧИСТАЯ

БУХГАЛТЕРСКАЯ

ПРИБЫЛЬ ОТ ПРО-

ЕКТА
СРЕДНЯЯ НОРМА

ПРИБЫЛИ (РЕНТАБЕ-

ЛЬНОСТЬ) ПРОЕКТА

1 000 000 руб.

750 000 руб.

500000 руб.

250 000 руб.


250 000 руб.


87 500 руб.

162 500 руб.


21,7%

ДОХОДЫ ОТ ПРОЕКТА
СРЕДНИЕ ЗАТРАТЫ

НА ПРОЕКТ

Всего

В том числе:

Денежные затраты

Налог на прибыль

СРЕДНИЙ ЧИСТЫЙ

ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК

ОТ ПРОЕКТА (чис-

тая прибыль плюс

амортизационные

отчисления)

СРЕДНЯЯ НОРМА

ПРИБЫЛИ (РЕНТА-

БЕЛЬНОСТЬ)

ПРОЕКТА


1000 000 руб.


587 500 руб.
500 000 руб. 87 500 руб.
412 500 руб.


70,2%


Продолжение табл.

1

2

3

4

2.1. Простой (без­дисконтный) метод окупаемости инвес­тиций (payback me­thod).

Вычисляется коли­чество пет необхо-

Методы 2.1 и 2.2 позволяют судить о лик­видности и рискованнос­ти проекта, т. к. длитель-

Оба метода игнори­руют денежные по­ступления после истечения срока окупаемости проек­та. Кроме того, метод

Методы 2.1 и 2.2 успешно применяются для быстрой отбраковки проектов, а также в усло-


253


Продолжение табл.




1

2

3

4

димых для полного возмещения пер- воначальных за-

трат, т.е. определя- ется момент, когда

денежный поток доходов сравняется

с суммой денеж-

ных потоков за-

трат. Отбираются про-

екты с наимень-

шими сроками

окупаемости

ная окупае- мость означа ет:

а) длитель-

ную иммоби-

лизацию средств (по-

ниженную

ликвидность

проекта); б) повышен-

ную риско-

ванность

проекта.

Оба метода

просты

2.1 игнорирует виях сильной возможности ре- инвестирования доходов и времен-

ную стоимость де-

нег. Поэтому про­екты с равными

сроками окупае-

мости, но различ-

ной временной структурой дохо-

дов признаются

равноценными

инфляции. политичес-

кой неста-

бильности

или при дефи­ците ликвид-

ных средств:

эти обстоя-

тельства ори­ентируют

предприятие

на получение

максималь-

ных доходов

в кратчайшие

сроки. Таким

образом, дли-

тельность

срока окупае-

мости позво-

ляет больше

судить о лик-

видности,

чем о рента-

бельности

проекта

2.2. Дисконтный

метод окупаемости проекта (discounted payback method).

мент, когда дискон-

тированные денеж-

ные потоки доходов

сравняются с дис-

контированными

денежными потока-

ми затрат

Используется

концепция

денежных по-

токов. Учи- тывается воз-

можность ре-

инвестирова-

ния доходов и

временная

стоимость

денег







3. Метод чистой настоящей (теку-

щей) стоимости про-

екта (net present value method).

Чистая настоящая

стоимость проекта

определяется как разница между сум-

мой настоящих

стоимостей всех

Метод ориен­тирован на

достижение

главной цели финансового

менеджмента

— увеличение

достояния ак-

ционеров


Величина чистой настоящей стоимо-

сти не является аб-

солютно верным критерием при:

а) выборе между

проектом с боль-

шими первоначаль-

ными издержками

и проектом с мень- шими первоначаль-

При одобре­нии или отка-

зе от единст-

венного про­екта, а также

при выборе

между незави-

симыми про-

ектами при-

меняется как метод, равно-



254
Продолжение табл.

1

2

3

4

денежных потоков

доходов и суммой

настоящих стоимо-

стей всех денежных

потоков затрат, т.е.,

по существу, как

чистый денежный

поток от проекта,

приведенный к нас-

тоящей стоимости.

Проект одобряется,

если чистая настоя-

щая стоимость про-

екта больше нуля.

Это означает, что

проект генерирует

большую, чем сред-

невзвешенная стои-

мость капитала, до-

ходность — инвес-

торы и кредиторы

будут удовлетворе-

ны, что и должно

подтвердиться рос-

том курса акций

предприятия. Если

чистая настоящая

стоимость проекта

равна нулю, пред-

приятие индиффе-

рентно к данному

проекту




ными издержками

при одинаковой ве-

личине чистых нас-

тоящих стоимостей

(см. пример Б);

б) выборе между

проектом с боль-

шей чистой настоя-

щей стоимостью

и длительным пе-

риодом окупаемо-

сти и проектом с

меньшей чистой

настоящей стоимо-

стью и коротким

периодом окупае-

мости.

Таким образом, ме-

тод чистой настоя-

щей стоимости, не

позволяет судить о

пороге рентабель-

ности и запасе фи-

нансовой прочнос-

ти проекта.

Метод не объек-

тивизирует влияние

изменений

стоимости недви-

жимости и сырья на

чистую настоящую

стоимость

проекта.

Использование

метода осложня-

ется трудностью

прогнозирования

ставки дисконти-

рования (средне-

взвешенной стои-

мости капитала)

и/или ставки бан-

ковского процен-

та

ценный ме-

тоду внутрен-

ней ставки

рентабель-

ности.

При выборе

между взаи-

моисключаю-

щими проек-

тами, а также

при подборе

инвестицион-

ного портфеля

делимых про-

ектов (при ог-

раниченном

финансиро-

вании) приме-

няется как ме-

тод, отвечаю-

щий основной

цели финан-

сового менед-

жмента —

приумноже-

нию стоимос-

ти имущества

акционеров

(см. пример

В).

Применяет-

ся при ана-

лизе проек-

тов с нерав-

номерными

денежными

потоками


255
Продолженне табл.

ПРИМЕР Б

«Рассмотрим два проекта малый (М) требует 10000 ам. долл первоначальных инвестиций и даст на конец первого года доход в 16 500 ам. долл , большой (Б) оценивается в 100 000 ам. долл .ожидаемый доход на конец года — 1 15 000 ам. долл При средневзвешенной стоимости капитала 10% чистая настоящая стоимость каждого из проектов равна 5000 ам. долл, поэтому с помощью метода чистой настоящей стоимости сделать правильный выбор невозможно В действительности проект М безопаснее (предусматривает более низкий порог рентабельности и более значительный процент «запаса финансовой прочности») Даже если денежный поток доходов от этого проекта окажется на 40% ниже предполагаемой величины — 16500 ам. долл, фирма сумеет вернуть свои 10 000 ам. долл инвестиций С другой стороны, если денежный поток доходов по проекту Б будет всего на 14% меньше ожидаемого (1 15 500 ам. долл ), то фирма не сможет окупить свои инвестиции Итак, если притока средств не будет вообще, предприятие потеряет всего 10000 ам. долл на проекте М, но целых 100 000 ам. долл на проекте Б Метод чистой настоящей стоимости не позволяет оценить пределы безопасности при прогнозировании движения денежных средств по проекту или определить размер капитала, которым рискует предприятие, в то время как метод внутренней ставки рентабельности дает такую возможность внутренняя ставка рентабельности проекта М составляет 65%, а проекта Б — всего 15%, и по разнице в ставке рентабельности мы видим, что снижение денежных доходов по проекту М относительно меньше угрожает благополучию предприятия» (Е F Brigham Fundamentals of Financial Management — N-Y The Driden Press, 1992, p 361-362)

ПРИМЕР В

На практике инвестиционный бюджет предприятия ограничен, поэтому чаще все­го перед финансовым менеджером стоит задача определить такую комбинацию проектов, которая в рамках ассигнуемых средств дает наибольшее приращение достояния акционеров Эта задача сводится к подбору комбинации, максимизирующей суммарную чистую настоящую стоимость проектов Сначала ранжируются проекты по уровню внутренней ставки рентабельности (метод 4 или 5) Затем подбирают нужную комбинацию с учетом делимости те возможности частичного осуществления) или, наоборот, неделимости (т. е. возможности только полного осуществления) проектов Так, для делимых проектов ( 1 ранга), Б ( 11 ранга), В ( III ранга), и Г ( IV ранга) при инвестиционном бюджете 700 000 тыс. руб. максимизирующий чистую настоящую стоимость проектов инвестиционный портфель будет состоять из полного осуществления проекта А и частичного осуществления проекта Б (450 000 тыс. руб из 600 000 тыс. руб )

Проект, ранг

Начальные затраты, тыс руб

Внутренняя ставка

рентабельности,

%

Чистая на-

стоящая

стоимость, тыс

руб

А - I

250 000

60

150000

Б – II

600 000

30

180000

В – III

200 000

25

50000

F - IV

300 000

20

60000


256
Продолжение табл.

1

2

з

4

4. Метод внутрен-

Метод в целом

Метод предполага-

См первые

две сферы

применения

предыдущего

метода

Все поступления и

все затраты по

проекту приводятся

к настоящей стои-

мости не на основе

задаваемой извне

средневзвешенной

стоимости капита-

ла, а на основе вну-

тренней ставки рен-

табельности самого

проекта

Внутренняя ставка

рентабельности

определяется как

ставка доходности,

при которой насто-

ящая стоимость по-

ступлений равна на-

стоящей стоимости

затрат, т е чистая

настоящая стои-

мость проекта равна

нулю — все затраты

окупаются

Полученная таким

образом чистая нас-

тоящая стоимость

проекта сопоставля-

ется с чистой насто-

ящей стоимостью

затрат.

Одобряются проек-

ты с внутренней

ставкой рентабель-

ности, превышаю-

щей средневзве-

шенную стоимость

капитала (принима-

емую за минималь-

но допустимый уро-

вень доходности);

из отобранных про-

ектов предпочтение

не очень сло-жен для пони-мания и хоро- шо согласует-ся с главной целью финан-сового менед-жмента – приумноже- нием достоя-ния акционе-ров

ний от проекта по

ставке внутренней

доходности. В жиз-

ни часть средств

может быть выпла-

чена в виде дивиде-

ндов, часть — ин-

вестирована в низ-

кодоходные, но на-

дежные активы, та-

кие, как кратко-

срочные государст-

венные облигации

и т д

Метод не решает

проблему множест-

венности внутрен-

ней ставки рента-

бельности при

неконвенциональ-

ных денежных по-

токах; иногда в та-

ких случаях внут-

ренняя ставка рен-

табельности вообще

не поддается опре-

делению, вступая в противоречие с ка-

нонами математики



257
Продолжение табл.

1

2

3

4

отдают наиболее прибыльным и фо­рмируют инвести­ционный портфель с наивысшей сум­марной чистой на­стоящей стоимос­тью, если инвести­ционный бюджет ограничен (см. пример В)










5. Модифицирован­ный метод внутрен­ней ставки рента­бельности (modified internal rate of return metod). Представляет собой более совершен­ную модификацию метода внутренней ставки рентабель­ности, расширяю­щую возможности последнего. Все денежные пото­ки доходов приво­дятся к будущей (конечной) стоимо­сти по средневзве­шенной стоимости капитала, складыва­ются, сумма приво­дится к настоящей стоимости по ставке внутренней рента­бельности: из на­стоящей стоимости доходов вычитается настоящая стои­мость денежных затрат и исчис­ляется чистая настоящая стоимость проекта, которая сопостав­ляется с настоящей стоимостью затрат

Метод дает более пра­вильную оценку ставки реинвестиро­вания и сни­мает проблему множествен­ности ставки рентабельно­сти

См. предыдущий метод

См. предыду­щий метод


258
Каждый из методов анализа инвестиционных про­ектов дает финансовому менеджеру возможность рассмотреть какие-то свои характеристики проекта, вы­светить важные нюансы и подробности. Поэтому опытные специалисты комплексно применяют все основные ме­тоды к анализу каждого из проектов. Компьютерная техника облегчает эту задачу. Не хотелось бы также созда­вать у Читателя и впечатление пригодности метода чистой настоящей стоимости проекта на «все случаи жизни». Ме­тод хорош, но разве он поставляет финансовому менедже­ру всю необходимую информацию для выводов?

При выборе инвестиционых проектов необходимо учитывать инфляционные процессы. Инфляция изменяет реальную стои­мость поступлений и затрат, причем далеко не всегда в равной пропорции. И при одинаковом, и при различном инфляционном искажении положительных и отрицательных денежных потоков приходится предварительно отдельно корректировать эти потоки по уровню инфляции, а затем уже очищать чистый номинальный денежный поток от влияния инфляционного фактора и получать чистый реальный денежный поток.* Напоминаем также в этой связи, что еще на стадии первичного рассмотрения проектов за­ведомо негодными обычно признаются проекты, рентабельность (норма прибыли) которых ниже уровня инфляции. Такие проекты не обеспечивают предприятию противоинфляционной защиты. Когда используются дисконтные методы, приведение всех участ­вующих в расчетах сумм к настоящей стоимости производится по ССК, уже включающей так называемую инфляционную премию (инфляционную добавку к уровню доходности) и учитывающей, следовательно, инфляционные ожидания инвесторов. Рассчиты­вается инфляционная премия на основе полного варианта форму­лы И. Фишера (см. главу 2 в первой части).

Ниже дана универсальная формула вычисления чистой настоя­щей стоимости (NPV) проекта, позволяющая оценить эту величи­ну в случае неодинакового инфляционного искажения доходов и затрат. Формула удобна тем, что позволяет одновременно произ­водить и инфляционную коррекцию денежных потоков, и дис­контирование на основе средневзвешенной стоимости капитала, включающей инфляционную премию.**

___________________________

*Более подробно см. Стоянова Е. С. Финансовый менджмент в услови­ях инфляции. — М.: Перспектива, 1994, с. 19-30

**Там же.
259

где Rt — номинальная выручка t-то года, оцененная для безинфляционной ситуации, т.е. в ценах базового периода;

ir _ темпы инфляции доходов r-го года;

Сt, — номинальные денежные затраты /-го года в ценах базо­вого периода:

ir— темпы инфляции издержек r-го года,

Т — ставка налогообложения прибыли;

I0 — первоначальные затраты на приобретение основных средств;

k — средневзвешенная стоимость капитала, включающая инфляционную премию;

Dt _ амортизационные отчисления t-го года.

Разумеется, когда ir и i'r совпадают, расчеты сильно упрощаются.

Приводимая здесь формула основана на вычислении чистого денежного потока как (R-C)(1-T)+DT, где R — выручка, С — денежные затраты, D — амортизаци­онные отчисления, Т — ставка налогообложения прибыли. Нетрудно убедиться, что эта модель чистого денежного по­тока идентична той, что приводится во всех учебниках по инвестиционному анализу (чистая прибыль плюс аморти­зационные отчисления):

(R - 0(1 - Т) + DT = R -С- RT + СТ + DT + D-D = =(R-C-D)(1 -Т)+D.

Далее, внутренняя ставка рентабельности (IRR) проекта пред­ставляет собой ту ставку дисконтирования, при которой чистая настоящая стоимость проекта равна нулю (все затраты, с учетом временной стоимости денег, окупаются).

Для определения IRR графическим методом (рис. 1) нужно: 1. Задать некую ставку дисконтирования и определить NPV проекта. Отметить соответствующую точку на графике (по оси ор­динат — ставки доходности, дисконтирования IRR, по оси абс­цисс - NPV).

2. Задать гораздо большую ставку дисконтирования (тогда NPV резко уменьшится), вычислить NPV и отметить соответствующую точку на графике.
260
3. Соединить данные две точки и, если необходимо, продлить кривую NPV до пересечения с осью IRR. В точке пересечения кривой NPV с осью IRR чистая настоящая стоимость проекта равна нулю.

Пример 3*

Пользуясь значением средневзвешенной стоимости капитала, вычисленным в примере 1, а также данными по инвестиционному проекту, приведенными ниже, определим чистую настоящую сто­имость и внутреннюю ставку рентабельности проекта. Затем, сравнив последнюю со средневзвешенной стоимостью капитала, сделаем вывод о целесообразности (либо нецелесообразности) осуществления данного проекта. Первоначальные затраты на проект 8 млрд. руб. Срок жизни проекта 4 года

Ежегодные амортизационные отчисления** млрд. руб. Ставка налогообложения прибыли35% Средневзвешенная стоимость капитала, включающая инфляционную премию 250%
Поступления и затраты в ценах базового периода, млрд. руб.

Год

Поступления

Затраты

1

6

3

2

7

4

3

8

4

4

8

4



Прогнозируемый уровень инфляции


Год

Поступления

Затраты

1

2

3

4

300%

220%

150%

80%

200%

180%

120%

100%



Решение

1.

* Это слегка упрощенный, но подлинный пример 1995 г. Все цифры округлены. Речь шла о производстве продуктов питания из импортного сырья.

** Если закладывать в расчет переоценку основных фондов, то сумма амортизационных отчислений будет меняться по годам. Главное — ре­алистично спрогнозировать коэффициенты переоценки.
261

Таким образом, при ставке дисконтирования 2,5 (250%) чистая настоящая стоимость проекта (2,16 млрд. руб.) положительна. Это означает, что проект способен обеспечить выраженные в средне­взвешенной стоимости капитала интересы и ожидания инвесто­ров и кредиторов.

Но констатации того факта, что NPV больше нуля, еще недос­таточно для окончательного вывода о целесообразности осущест­вления проекта. Необходимо знать, превышает ли IRR средне­взвешенную стоимость капитала.

2. Задаем ставку дисконтирования, к примеру, 6,5 и вычисляем чистую настоящую стоимость проекта. Она равна (—6,74) млрд. руб. (Проверьте, пожалуйста, свой результат. Чистая настоящая стоимость проекта стала отрицательной вследствие завышенной «цены капитала» предприятия).

3. Отмечаем на графике (рис. 1) соответствующие точки, соеди­няем их и видим, что NPV = 0 при IRR примерно на уровне 3,4*. Это значительно больше ССК.

Правильность выбора данного проекта не оставляет больше со­мнений. Секрет успеха рассматриваемого проекта явно заключа­ется в возможности производителя повышать цены готовой про­дукции опережающими темпами по сравнению с инфляционным ростом цен издержек и, таким образом, не только перекладывать повышение затрат на потребителя, но и снимать значительную прибыль.

1. Срок жизни проекта — это период (количество лет), в течение которого инвестиции генерируют приток денежных средств. Срок эксплуатации инвестиций в оборудование, как правило, короче физического срок службы этого оборудования.

__________________

* Графический метод определения IRR не дает необходимой точности, но им можно пользоваться при отсутствии специального финансового калькулятора или компьютерной программы по инвестиционному ана­лизу.
262


Рис. 1
2. В выборе того или иного проекта на практике не всегда руководствуются критерием «внутренняя ставка рента­бельности должна быть выше средневзвешенной стоимос­ти капитала». Существует целый ряд проектов, осуществ­ление которых диктуется экологической необходимостью или мотивировано повышением безопасности труда. От подобных проектов трудно, да и не следует ожидать значи­тельных чистых денежных потоков. Но тогда доходы от ос­тальных проектов предприятия должны обеспечить такую IRR, чтобы компенсировать пониженные денежные потоки или даже убытки от нерентабельных проектов. К примеру, предприятие инвестирует 10 млрд. руб., из них 2 млрд. руб. — в необходимые, но нерентабельные проекты. Если сред­невзвешенная стоимость капитала равна 15%, то 8 млрд. руб. инвестиций должны обеспечить не менее 1,5 млрд. руб. чистых денежных потоков в год (15% на все 10 млрд. руб. инвестиций), т. е. использоваться с рентабельностью не менее 18,75%:


1,5 млрд. руб.

Ч 100 -18,75%.

8 млрд. руб.


263

СТРАТЕГИЧЕСКИЙ И ОПЕРАТИВНО-ТАКТИЧЕСКИЙ ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
Учебный материал
© nashaucheba.ru
При копировании укажите ссылку.
обратиться к администрации